Лабиринт иллюзий. В погоне за успехом на финансовых рынках

Возможно, вы каждый день, а может, даже каждую свободную минуту привыкли смотреть оценку вашего счета по рыночным ценам и принимать близко к сердцу то, что вы при этом видите. Но это ваш личный выбор, основанный на ваших психологических установках или, может быть, на непонимании всей широты вашего спектра возможностей. Ощущение значимости, истинности рыночной оценки – это всего лишь следствие гипнотической концентрации на цене.

Цена может двигаться достаточно свободно в определенных пределах, но она так или иначе привязана к логике более глубокого слоя явлений. Цена – это лишь деталь механизма проекции. Если вы смотрите не на отдельную деталь, а пытаетесь работать с механизмом как целым, вы можете просто подождать, когда конфигурация нужных вам деталей механизма окажется в вашу пользу.

Попробуем немного обобщить. Вы можете поделить реальность рынков на некие слои явлений, связанные механизмами проекции. На самом верхнем слое находится то, что мы видим на графиках, – движения цены, волатильность. Проекция со слоя на слой добавляет какие-то новые явления, которые не связаны с явлениями более глубокого слоя, но как бы существуют сами по себе. Например, заметная часть рыночной волатильности не имеет отношения к явлениям мира корпоративных финансов, а является продуктом самовозбуждения рыночной толпы, то есть существуют как побочный эффект, как следствие несовершенства механизма проекции.

Эти новые явления увеличивают уровень шума, и чем выше слой явлений, тем больше шума в нем получается, и этот шум мешает видеть, что, собственно, происходит внутри механизма. На самом верхнем слое находится рыночная цена, посредством которой мы вынуждены взаимодействовать с механизмом в целом, и это, как окончательный уровень всех этих проекций, очень шумное явление, этот шум лезет в глаза и пытается навязать представление о собственной важности.

Для участников рынка этот шум создает иллюзии возможностей, но по факту выходит, что для подавляющего большинства преследование этих возможностей превращается в черную дыру, поглощающую ресурсы.

Если мы смотрим сквозь цену и сквозь этот шум на более глубокий слой происходящего, мы получаем возможность видеть менее зашумленный слой явлений и делать более устойчивые предположения по поводу происходящего. Если строить систему действий опираясь на эти предположения, мы сможем увеличить нашу эффективность и нашу отдачу на вложенные усилия.

Можно ли углублять эту картину дальше? Есть ли слои более глубокие, чем слой корпоративных прибылей?

Корпоративные прибыли можно понимать как проекцию явлений более глубокого слоя активов. Корпорации применяют определенные бизнес-схемы над располагаемыми активами. Активы порождают добавленную стоимость, маржу и поток прибылей. Если брать сходные по сути активы, то в среднем по разным корпорациям похожие активы должны приносить похожую норму прибыли. По крайней мере, это довольно неплохое предположение.

Если компания реализует какую-то интересную схему над своими активами и получает норму прибыли устойчиво большую, чем все остальные, то у нее быстро появятся конкуренты, которые будут пытаться эти активы и эту схему, которая, по сути, тоже актив, воспроизвести и повторить успех. Если активы воспроизводятся относительно несложно, то норма прибыли на такие активы в процессе конкурентной борьбы упадет до среднерыночной.

Если же компания плохо справляется с использованием своих активов, то эти активы, скорее всего, отойдут другой компании, с лучшими способностями по их использованию. Это случится в рамках, например, поглощения или выделения и продажи тех активов, с которыми у компании плохо получается работать.

Просматривается еще один возвратный контекст, который описывает возврат к среднему показателю нормы прибыли на активы.

Мы посмотрели сквозь слой корпоративных явлений на более глубокий слой реальности, слой активов, и обнаружили возможность делать еще какие-то устойчивые предположения.

Пойдем еще глубже?

Возможность получать прибыль на активы обеспечена механизмом свободного рынка. Люди изобретательны, люди постоянно ищут возможности, и механизм свободного рынка превращает человеческую предприимчивость в общественную пользу.

Но общество и бизнес существуют в контексте некого политического и общественного устройства, которое в зависимости от того, насколько удачно оно выстроено, может способствовать предпринимательскому таланту или сдерживать его. Удачно выстроенная система может работать вместе с бизнесом в направлении смягчения опасностей, которые несет будущее. А неудачно выстроенная система может сама являться источником опасностей.

Корпорации могут привлекать капитал у публики, превращать его в активы, нанимать специалистов, реализовывать над активами свои бизнес-схемы, свободно распоряжаться своими активами, наращивать на протяжении десятилетий свои конкурентные преимущества. Все это происходит потому, что отдельные общества смогли выстроить такие отношения с крупным бизнесом, которые не мешают бизнесу работать.

Наверное, это самый базовый слой – слой экономической среды и общественных институтов.

Каждый слой рыночной реальности позволяет делать определенные предположения, вокруг которых можно строить какие-то подходы.

Например, довольно надежным выглядит допущение, что в нормальной экономической среде норма прибыли на активы будет положительной. Вокруг этого предположения выстроена стратегия индексного инвестирования в индексы развитых стран, которые доказали временем, что их политические и экономические институты способны нормально переваривать разнообразные шоки. В рамках этой стратегии просто не делается никаких дополнительных предположений, кроме того что, если бизнесу не мешать, он приносит прибыль.

Если вы поднимаетесь на уровень активов, возникают дополнительные возможности, потому что вы можете строить разные подходы к оценке активов. Вокруг понятий этого уровня строится такое направление в инвестировании, как стоимостное (value) инвестирование. Есть достаточно свидетельств, что этот подход имеет преимущество над индексным инвестированием, однако здесь у участника уже появляется возможность своими предвзятыми интерпретациями пустить под откос все преимущество подхода.

Если вы поднимаетесь еще выше, вы попадаете на уровень корпоративных финансов, где пытаетесь оценить перспективы конкретной компании по использованию своих активов. Это уровень фундаментального анализа, который пытается учитывать такие вещи, как рост. На этом уровне начинается массовый провал аналитических попыток участников рынка. Потому что публика начинает сваливаться в разные поведенческие ловушки типа наивной экстраполяции краткосрочных трендов.

Наконец, когда вы попадаете на самый верхний уровень цены и связанной с ней волатильности, наблюдается просто эпических масштабов провал попыток работать с этим слоем рыночной реальности. Потому что по мере проекции со слоя на слой нарастает объем дополнительных явлений.

И по поводу этих явлений можно с уверенностью сказать только то, что они агрессивно пользуются слабостями человеческой природы, чтобы облегчить ваш кошелек.

Глава 4.

Волатильность как вещь в себе

В предыдущей главе мы увидели рынок как механизм, который пытается оценить опасности будущего и назначить за контакт с ними определенные премии. Динамика цены – волатильность – возникает в результате работы этого механизма.

Редкий механизм полностью идеален. Зачастую есть какие-то люфты, где-то что-то дребезжит. Иногда все настолько разладилось, что механизм начинает существовать отдельно от своей исходной функции, в него словно вселяются духи, ведущие собственную жизнь. При этом механизм может даже худо-бедно выполнять свою работу, но создается впечатление, что его внутренняя жизнь куда богаче изначального предназначения.

Насколько адекватно рынок акций выполняет свою функцию механизма оценки рисков? Ведь рынок – это открытая площадка, и публика абсолютно любого профессионального уровня может участвовать в его работе. Можно ли ожидать, что рыночный механизм консенсуса с участием широких масс участников окажется способен давать адекватные оценки, учитывая многообразие используемых публикой взглядов, подходов и стратегий?

Пожалуй, можно сказать, что в среднем на долгосрочных горизонтах этот механизм со своей работой справляется. Но в процессе его работы возникает такое количество дребезга, его внутренняя жизнь настолько гремит и сверкает, что для многих становится откровением факт, что у рынка есть функции за пределами всего этого грохота и шума.

Цена как продукт консенсуса оказывается слишком изменчивой, слишком волатильной. Волатильности просто слишком много. Почему так происходит? В чем причина этой избыточности?

Начнем с того, что некоторая волатильность в механизме просто отражает способ его существования. Прощупывание ценой границ текущего консенсуса – это естественный процесс поиска рынком баланса между покупателями и продавцами, процесс «открытия цены».

Ведь, какой бы ни была цена, всегда будет широчайший спектр мнений по поводу дешево или дорого. Какой бы ни была цена, всегда найдутся покупатели и продавцы. Даже если вы опираетесь на такие серьезные вещи, как фундаментальные количественные модели оценки цены, длинный горизонт оцениваемых потоков сделает результат очень чувствительным к входящим в модель факторам. Поэтому вы получите не конкретное значение, а достаточно широкий диапазон более-менее обоснованной оценки.

Поэтому рынок как целое никогда полностью не уверен, что текущая цена идеальна, и поиск консенсуса происходит в режиме колебаний цены. Рынок пытается нащупать границы зоны, за которыми быки или медведи начинают убедительно настаивать, что цена слишком высокая или слишком низкая.

Это может объяснить некоторую часть избыточной волатильности.

Еще один источник в том, что далеко не все участники пытаются работать в рамках логики механизма оценки рисков.

Никто не помешает вам смотреть на рынок не как на механизм оценки будущих рисков, а как-то иначе. Богатство явлений ценовой динамики может заставить вас думать, что волатильности самой по себе вполне достаточно, чтобы взять от рынка то, что вам нужно.

Поэтому неудивительно, что существенная часть участников рынка ставят себе задачи в системе понятий, ничего общего не имеющей ни с оценкой долгосрочных рисков, ни со слоем корпоративных финансов. Многие уверены, что волатильность – это и есть самая главная и самая интересная возможность рынков. Своими попытками поставить волатильность себе на службу эти участники в своей массе создают еще больше волатильности и еще больше шума, потому что в среднем их ставка на собственное мастерство проваливается.

Но они продолжают пытаться, и на смену одним приходят другие, потому что в бой их толкает серьезный мотиватор – эффект сверхуверенности.

Суть эффекта в том, что человек не может адекватно оценить собственные способности относительно среднего оппонента. Свои способности всегда кажутся пусть немного, но выше среднего. Это дает ощущение превосходства, некого заведомого преимущества. Поэтому люди легко оказываются вовлеченными в рыночные сделки, легко ставят деньги на свое видение будущего, ведь они чувствуют, что правда на их стороне, и в конечном итоге их заведомое преимущество будет так или иначе реализовано.

Эффект сверхуверенности заставляет верить, что у вас совершенно определенно есть преимущество перед всеми этими недотепами по ту сторону биржевого терминала. Просто глупо не попытаться реализовать свое превосходство на таком прекрасном полигоне, как краткосрочная волатильность.

Пытаясь ее оседлать, люди ставят амбициозные цели и в массе своей проваливаются, потому что пытаются достичь слишком многого слишком быстро. Общая сумма фантазий, запросов и ожиданий, сконцентрированных на волатильности участников рынка, настолько велика, что просто не может быть удовлетворена рынком. Весь этот объем избыточных ожиданий так или иначе обваливается, и краткосрочную волатильность вполне можно понимать как грохот рушащихся ожиданий.

Эти процессы сами по себе способны создавать волатильность, без всякой связи с логикой более глубокого уровня корпоративных финансов.

Но даже если вы честно пытаетесь действовать в рамках логики, связанной с оценкой рисков и слоем корпоративных явлений, может оказаться не так просто адекватно справляться с этой работой.

Главный элемент в рыночном механизме – это отдельный его участник, а он человек и ничто человеческое ему не чуждо. Он несовершенен, он может быть эмоционален, субъективен и предвзят, и несовершенство ключевого элемента, несомненно, будет отражаться на точности работы всего механизма.

Ключевой проблемой здесь становится эмоциональное вовлечение. Вы не можете быть на сто процентов объективным и рациональным, когда речь идет о вашем будущем финансовом успехе. Ведь именно финансовый успех многие видят смыслом присутствия на рынке. Вы инвестируете на рынке не только ваш капитал, но и ваше эго, ваши представления о себе как человеке не без талантов, способном принимать правильные, прибыльные решения и достигать отличных результатов. В результате становитесь слишком эмоционально вовлеченным в то, что происходит с вами на рынке. Вас цепляют шансы близкого успеха, задевают упущенные возможности, крепко бьют решения, обернувшиеся убытками. Все это действует на вас сильнее, чем нужно, потому что эмоциональную сторону полностью отключить невозможно.

Одно из следствий избыточного эмоционального вовлечения – слишком короткий горизонт, который участник рынка воспринимает как значимый.

Фондовый рынок как пространство возможностей будет в вашем полном распоряжении довольно долго – скажем для определенности, десятки лет.

Но горизонт в десятки лет просто не помещается в ваше восприятие. Вы можете его описать чисто интеллектуально, но когда на рынке начинают разворачиваться сильные, эмоциональные вещи, ум часто оказывается отодвинут в сторону. В результате сцена, на которой реально происходит действие, тот горизонт, который реально закладывается в ориентиры участников рынка, оказывается значительно короче тех десятков лет.

Если вы пытаетесь иметь какое-то отношение к слою корпоративных явлений, то не можете игнорировать факт, что у этих явлений есть определенное характерное время и оно измеряется годами. Вы не можете раскрутить большой бизнес с надежными конкурентными преимуществами и устойчивым потоком прибыли за год или за два. Это процессы других временных масштабов. И если вы пытаетесь работать на рынке от целей и задач, определенных на коротких горизонтах, вы отрываетесь от более глубокого слоя явлений, теряете логическую связь с ним. Концентрируясь на происходящем «здесь и сейчас», вы теряете возможность делать предположения, опирающиеся на более устойчивую логику нижнего уровня.

Короткий горизонт становится проблемой. Слой явлений, который рынок пытается оценивать, имеет довольно длительное характерное время процессов. Но существенная часть публики действует в рамках более коротких, «эмоциональных» горизонтов, потому что фокус внимания оказывается под давлением эмоциональных факторов.