Инвестируй как гуру. Как повысить доходность и снизить риск с помощью стоимостного инвестирования

Отец-основатель сферы моих академических исследований потерял столько же денег во время биржевого пузыря, что и я, но мне от этого не легче.

Пузырь рынка компаний по производству оптоволокна походил на все прошлые пузыри: в основе его лежала все та же жадность до чего-то нового и изобилие свободных и заемных средств. Как и раньше, спекуляции развернулись в результате взрывного роста интернета и надежды на то, что спрос на оптоволоконные сети также стремительно пойдет вверх и на нем можно будет хорошо заработать. Такие компании, как WorldCom и Global Crossing, заимствовали деньги на создание оптоволоконных сетей и прокладывали оптические кабели повсюду, что раздувало спрос на оборудование. Бизнес поставщиков оборудования, таких как Nortel, Alcatel и мой бывший работодатель, стремительно развивался. Они вкладывали большие деньги в разработку продукции и расширение производства, что привело к росту спроса на комплектующие для оптоволокна. В результате в Кремниевой долине, как грибы после дождя, стали появляться сотни компаний по производству оптоволоконных комплектующих.

Финансирование было неограниченным. Всего лишь презентация в PowerPoint могла принести десятки миллионов долларов инвестиций, чтобы запустить стартап. На конференции по оптоволоконной связи в начале 2001 г. в зоне встречи участников лежали горы бесплатных ручек. Можно было взять столько, сколько хочешь. Компании дарили всевозможные забавные сувениры любому, кто проходил мимо их стенда. Это был март 2001 г., индекс Nasdaq уже упал более чем на 60 % по сравнению с прошлогодним максимумом, но компании по производству оптоволокна все еще сходили с ума.

В отличие от доткомов, у которых не было дохода, у компаний по производству оптоволокна он был. Выручка Oplink в 2001 г. составила $131 млн, хотя она и снизилась на $25 млн. Однако спрос на широкополосную связь не рос достаточно быстро. Инновации и чрезмерные вложения в телекоммуникационные технологии инвесторов вроде меня позволили достичь гораздо большей пропускной способности, чем требовалось для интернет-трафика. Избыток пропускной способности и чрезмерное развитие инфраструктуры значительно снизили стоимость передачи данных. Теперь можно было передавать гораздо больший объем информации через одно волокно, а волокон стало слишком много. Цена передачи данных упала: 97 % проложенного оптоволокна не использовались. Компании WorldCom и Global Crossing обнаружили, что не могут обслуживать свой долг, и были вынуждены начать процедуру банкротства. Прибыль упала во всей отрасли. К 2002 г. выручка компании Oplink снизилась на $75 млн до $37 млн. Мой бывший работодатель лишился свыше 80 % выручки, и в последующие годы многие компании, производящие телекоммуникационное оборудование, пришли в упадок. Отрасль так и не восстановилась, как и рынок луковиц тюльпанов.

Можно было бы предположить, что человечество извлечет уроки из прошлых пузырей, но пузыри продолжают появляться. На этапе надувания пузыря можно выделить четыре устойчивых типа участников:

1. Рядовые граждане. Это сравнительно недавно ставшие участниками рынка люди, которых захватила новая идея. Им кажется, что они в этом что-то понимают, и, поскольку их друзья и соседи богатеют на глазах, они тоже хотят запрыгнуть в вагон. Я был одним из них, как и сэр Исаак Ньютон. Хотя он считался самым умным человеком своего времени, на фондовом рынке Ньютон повел себя как обычный человек.

2. Умники. Они понимают, что происходящее ненормально, но надеются предугадать время схлопывания пузыря. Они хотят дождаться максимальной цены и продать акции перед самым падением. Как пошутил Уоррен Баффетт в своем письме к акционерам в 2007 г., после схлопывания пузыря доткомов в начале 2000-х гг. в Кремниевой долине появилась мода на наклейки на бампер «Господи, пожалуйста, еще один пузырь». И Господь услышал их молитвы. На этот раз на рынке жилья, и мы все знаем, чем все закончилось[4 - Warren Buffett, Berkshire Hathaway shareholder letter, 2007, http://www.berkshirehathaway.com/letters/2007ltr.pdf (http://www.berkshirehathaway.com/letters/2007ltr.pdf).].

3. Игроки на понижение. Эти участники рынка понимают, что ситуация ненормальна и положение нестабильно. Акции переоценены. Поэтому они открывают короткую позицию: берут акции взаймы и затем продают их в надежде снова купить по значительно более низкой цене или вообще не покупать, если компания обанкротится. И тут рынок начинает мотать им нервы. Цены на акции продолжают расти, и короткие продавцы теряют все больше денег. Как отметил экономист Джон Кейнс: «Рынки могут оставаться иррациональными намного дольше, чем мы с вами можем оставаться платежеспособными». Это случилось с одним из самых маститых инвесторов, Джорджем Соросом, человеком, который сломил Банк Англии. В начале 1999 г. фонд Сороса сделал крупную ставку против акций интернет-компаний. Сорос видел надувающийся пузырь и знал, что интернет-лихорадка добром не кончится. Однако лихорадка не прекращалась, и к середине 1999 г. его фонд потерял 20 %. Хотя Сорос понимал, что интернет-пузырь лопнет, но выкупил взятые взаймы акции и закрыл короткую позицию. Но это еще не все. От него требовали высокую доходность, он пошел против того, что знал – и что было правильным, – и превратился в следующего участника пузыря: вынужденного покупателя.

4. Вынужденные покупатели. Это профессиональные инвесторы, которые вынуждены участвовать в пузыре в основном из-за требования обеспечить краткосрочную доходность. Отказ от участия в «новом большом буме» делает их несовременными и может вызвать проблемы с работой или клиентами. Закрыв короткие позиции в акциях интернет-компаний и не желая покупать их самостоятельно, Джордж Сорос нанял человека, который купил их для него. Его портфель был набит акциями интернет-компаний, которые он ненавидел. Вдобавок новый специалист открыл короткую позицию в акциях компаний традиционной экономики. Это сработало. К концу 1999 г. фонд Сороса отыграл свои потери и закрыл 1999 г. с 35 %-ным ростом. Проблема заключалась в том, что еще через несколько месяцев предсказание Сороса о схлопывании интернет-пузыря сбылось и он снова остался у разбитого корыта.

Те, кто увидел пузырь и решил воздержаться от участия в нем в ожидании других возможностей на рынке, были (и есть) действительно умными инвесторами. Однако это не сильно облегчило им жизнь, особенно в случае управления чужими деньгами. Говорили, например, что Уоррен Баффетт «потерял нюх»[5 - Andrew Bary, “What’s Wrong, Warren?” Barron’s, 1999, http://www.barrons.com/articles/SB945992010127068546 (http://www.barrons.com/articles/SB945992010127068546).]. Легендарный основатель хедж-фонда Джулиан Робертсон наблюдал, как его фонд летит под откос, потому что вкладчики стали забирать из него деньги после отказа от приобретения акций интернет-компаний; он закрыл свой фонд, когда пузырь начал схлопываться. Дональд Яктман, один из наиболее рациональных стоимостных инвесторов, потерял более 90 % активов фонда в результате изъятия инвестиций вкладчиками. Совет директоров хотел, чтобы он покинул свой пост, и только борьба за доверенности помогла ему остаться в фонде, носящем его имя. Стивену Ромику, блестящему молодому управляющему фондом FPA Crescent Fund, повезло больше. Хотя 85 % средств фонда было изъято, оставшиеся 15 % акционеров, по его предположению, «просто забыли, что вложили деньги в этот фонд», и это позволило ему сохранить должность[6 - Steven Romick, “Don’t Be Surprised – Speech to CFA Society of Chicago,” June 2015, http://www.fpafunds.com/docs/specialcommentaries/cfa-society-of-chicago-june-2015-final1.pdf?sfvrsn=2 (http://www.fpafunds.com/docs/specialcommentaries/cfa-society-of-chicago-june-2015-final1.pdf?sfvrsn=2).].

Те, кто придерживаются той стратегии, в которую верят, даже в трудные времена, – истинные гуру инвестиций. В последующие годы после пузырей оптоволоконной отрасли и доткомов я прочел все, что написали эти мастера фондового рынка. Их взгляды полностью изменили мой подход к бизнесу и инвестированию и помогли мне стать более грамотным инвестором.

Я не помню, как набрел на Питера Линча, но из его книг[7 - Peter Lynch with John Rothschild, One Up on Wall Street, Simon & Schuster paperbacks, New York, 1998.] я узнал об Уоррене Баффетте и его наставнике Бенджамине Грэме. Затем я прочитал письма Баффетта к акционерам и партнерам за последние 40 лет. Эти письма стали для меня последней каплей. Я чувствовал себя как голодный человек, который досыта наелся впервые в своей жизни. Я подумал: «Вот он, правильный подход к инвестированию!»

Я понял, что в основе успешных инвестиций лежат знания и тяжелый труд. Это постоянное обучение на протяжении всей жизни – никакого другого секрета нет. Только благодаря обучению можно обрести уверенность в принятии инвестиционных решений. Знания и уверенность помогают мыслить рационально и независимо, особенно во время паники и эйфории на рынке, когда рациональное и независимое мышление особенно необходимо. Хорошая новость заключается в том, что если вы учитесь, то обязательно становитесь лучше.

Я основал сайт GuruFocus во время рождественских каникул 2004 г., чтобы поделиться полученными знаниями. За время существования сайта я, возможно, узнал больше от пользователей GuruFocus, чем они от меня. У меня нет слов, чтобы описать свое удовлетворение. Разумеется, я усердно трудился. Я вставал в 4:00 после всего лишь трех часов сна, работал до 8:00, завтракал и шел на свою основную работу в области оптоволоконной связи. Я приходил домой в 18:00 и сразу возвращался к моему сайту GuruFocus. Мне нравились праздники и выходные дни, потому что тогда я мог работать, не отвлекаясь на другие дела.

В 2007 г. я уволился со своей работы, чтобы посвящать все время и силы моему сайту. Также я постепенно собрал команду разработчиков программного обеспечения, редакторов и аналитиков для работы на GuruFocus. Мы разработали множество инструментов скрининга и добавили большой массив информации о портфелях лучших инвесторов, инсайдеров, отраслевых профилях и финансовых результатах компаний. Я создавал инструменты скрининга и оценки поначалу для собственных инвестиций. Мы продолжаем совершенствовать их на основе отзывов наших сведущих пользователей. В настоящее время для принятия инвестиционных решений я пользуюсь только этими инструментами.

Я продолжаю инвестировать собственные деньги на фондовом рынке, по ходу совершая ошибки и извлекая из них уроки. Думаю, что я заметно вырос как инвестор. У меня теперь достаточный опыт и есть чем поделиться с моими детьми. Я надеюсь, они не повторят моих ошибок. Хотя в будущем они не обязательно пойдут в сферу инвестирования, но мне хочется дать им правильное направление в вопросе управления собственными средствами, именно поэтому я написал эту книгу. Считаю, что она будет полезна и тем читателям, у которых нет глубоких знаний в области инвестирования.

Эта книга состоит из трех частей. В первой части я рассказываю, где найти компании, которые могут приносить хорошую доходность при меньшем риске. Вторая часть посвящена оценке таких компаний и выявлению возможных проблем с ними. В третьей части обсуждаются вопросы оценки акций, общая оценка рынка и доходности. В книге использовано много понятных учебных и реальных примеров.

Глава 1

Гуру

Кто продолжает учиться, будет расти на протяжении всей жизни.

    ЧАРЛЬЗ МАНГЕР[8 - Charlie Munger, USC Law Commencement Speech, 2007, https://www.youtube.com/watch?v=u81l7rM2yl8 (https://www.youtube.com/watch?v=u81l7rM2yl8).]

Болезненный опыт, полученный на фондовом рынке во время пузыря доткомов, показал, что я ничего не понимаю в акциях. Поэтому я взялся за учебу. В последующие годы я читал все, что мог найти у лучших инвесторов. Я читал книги, квартальные и годовые письма к акционерам и статьи, которые попадали в поле моего зрения. Я изучал их портфели в поисках идей для инвестирования. В 2004 г. я основал GuruFocus.com (http://gurufocus.com/), чтобы делиться полученными знаниями. С того времени я узнал еще больше, поскольку многие инвесторы заходили на мой сайт, чтобы поделиться своим опытом.

Оказалось, что инвестированию можно научиться. Я обнаружил, что нет особых хитростей, которые позволят стать более успешным инвестором. Просто нужно учиться, учиться у лучших и учиться на ошибках – чужих, но в первую очередь на собственных. А еще нужно действительно много работать.

Питер Линч, Уоррен Баффетт, Дональд Яктман и Говард Маркс – величайшие инвесторы, оказавшие самое большое влияние на меня и мою философию инвестирования. Линч, Баффетт и Яктман научили меня анализировать бизнес, компании и их акции. Маркс произвел на меня сильнейшее впечатление в вопросе подхода к анализу рыночных циклов и рисков. Далее в этой главе я поделюсь с вами тем важным, что узнал от них.

Питер Линч

Питер Линч – гуру, у которого я почерпнул большую часть своих знаний о том, как выбирать акции. Легендарный управляющий взаимным фондом Fidelity в 1980-х гг., который инвестировал в тысячи компаний и на протяжении 13 лет получал среднегодовую доходность 29 %. Первые книги, которые я прочитал, – это его бестселлеры «Переиграть Уолл-стрит»[9 - Линч П. Переиграть Уолл-стрит. – М.: Альпина Паблишер, 2014.][10 - Peter Lynch with John Rothschild, Beating the Street, Simon & Schuster paperbacks, New York, 1993.] и «Метод Питера Линча: Стратегия и тактика индивидуального инвестора»[11 - Линч П. Метод Питера Линча: Стратегия и тактика индивидуального инвестора. – М.: Альпина Паблишер, 2020.][12 - Peter Lynch with John Rothschild, One Up on Wall Street, Simon & Schuster paperbacks, New York, 1998.], они помогли мне заложить фундамент знаний в области инвестирования. Я постоянно перечитываю их и каждый раз узнаю что-то новое. Приведу несколько цитат Линча для объяснения базовых принципов его подхода к инвестированию.

«Прибыль, прибыль и еще раз прибыль»

Прибыль компании и коэффициент P/E (отношение цены акций к прибыли) – безусловно самые важные факторы при принятии решения о том, стоит ли инвестировать в акции той или иной компании. Хотя на цену акций могут влиять ежедневные заголовки новостей о ФРС, уровень безработицы, еженедельный отчет о занятости или ситуация в Европе, в долгосрочной перспективе этот новостной шум рассеивается. Как писал Линч[13 - Peter Lynch with John Rothschild, One Up on Wall Street, Simon & Schuster paperbacks, New York, 1998.]:

Одни пытаются выяснить, в чем именно причина успеха японцев и корейцев, но судьба акций в конечном счете определяется прибылью. Другие ориентируются на часовые колебания рынка, но в долгосрочной перспективе определяющим фактором все равно является прибыль.

Линч выделяет шесть категорий компаний:

1. Быстрорастущие компании;

2. Стабильные компании;

3. Медленнорастущие компании;

4. Циклические компании;

5. Выходящие из кризиса компании;

6. Компании с недооцененными активами.

За исключением последней категории (компании с недооцененными активами) в основе классификации компаний лежит их прибыль. Прибыль быстрорастущих компаний увеличивается приблизительно на 20 % год. Стабильные компании могут расти примерно на 10 % в год. Прибыль медленнорастущих компаний увеличивается менее чем на 10 % в год. Прибыль циклических компаний, как видно из названия, подвержена периодическим колебаниям. Выходящие из кризиса компании уже вышли из убытков и начинают зарабатывать прибыль.

Линч считает, что при выборе компании для инвестирования прежде всего следует смотреть на ее прибыль, динамику роста прибыли и коэффициенты оценки на основе прибыли, если только вы не выбираете компанию с недооцененными активами. Всю эту информацию можно найти в отчете о финансовых результатах. Узнав об этом, я решил проверить финансовые результаты купленных мной компаний по производству оптоволокна. Вот что я прочел в годовом отчете Oplink за 2001 финансовый год[14 - Oplink Communications, 10K, 2001, https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1022225/000101287001502073/d10k.txt (https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1022225/000101287001502073/d10k.txt).]:

Мы понесли существенные убытки с момента нашего основания в 1995 г. и ожидаем убытки в будущем. Наши чистые убытки составили $80,4 млн, $24,9 млн и $3,5 млн за финансовые годы, закончившиеся 30 июня 2001, 2000 и 1999 гг. соответственно.

Иными словами, компания все это время теряла деньги и ожидает, что в будущем потери не прекратятся, – разве ее акции могут расти? Просто взглянув на прибыли, инвесторы вроде меня должны были отказаться от покупки акций компаний типа Oplink.

Я немедленно включил такую проверку в свою инвестиционную практику. На площади в районе, где я жил, друг напротив друга расположились два магазина – Starbucks и Blockbuster. Я выбирал между ними, размышляя над тем, чьи акции покупать. Это был октябрь 2001 г., и я часто посещал оба магазина, чтобы понаблюдать за их работой и оценить поток покупателей, как советовал Линч. Однако я не видел особой разницы между ними. Казалось, что в обоих магазинах вполне приличный поток посетителей, что подтверждалось весьма солидными показателями продаж. И уж точно я не мог предвидеть, что однажды Netflix задушит Blockbuster. Решающую роль сыграл тот самый постулат Линча – «Прибыль, прибыль и еще раз прибыль». Starbucks всегда была прибыльной компанией и росла более чем на 30 % в год, в то время как Blockbuster терпела убытки четыре года из пяти, с 1996 по 2000 г. Кроме того, у Starbucks практически не было долгов и баланс выглядел намного лучше, чем у Blockbuster.

На основании этой информации мне было очень легко принять решение: я купил акции Starbucks в октябре 2001 г. и продал их в марте 2003 г., заработав 65 % прибыли. После более глубокого анализа я понял, что Starbucks – это быстрорастущая компания, и пожалел, что вообще продал эти акции.

Поскольку прибыль является важнейшим показателем рентабельности, компании с более высокой нормой прибыли выигрывают у всех остальных. Компании, норма прибыли которых растет, выигрывают у тех, где норма прибыли падает[15 - Peter Lynch with John Rothschild, One Up on Wall Street, Simon & Schuster paperbacks, New York, 1998.].

«Компании, у которых нет долгов, не могут обанкротиться»

Если прибыль является показателем рентабельности компании, то вышеприведенная цитата Линча относится к ее финансовой устойчивости, которая отражается в ее финансовой отчетности.

Уровень задолженности компании – самый важный фактор при определении финансовой устойчивости. Компания становится банкротом, если не может обслуживать или выплачивать долги, даже если она располагает большим количеством ценных активов. Уровень задолженности компании зависит от характера ее бизнеса и операций. Если компании не нужен значительный капитал для роста, то вероятность, что она накопит большие финансовые долги, невелика. Одна из таких компаний – Moody’s. Это рейтинговое агентство – любимый объект инвестирования Баффетта. Некоторым компаниям требуются значительные объемы заемных средств для обеспечения деятельности, поэтому они считаются капиталоемкими, например горнодобывающие или энергетические предприятия.

На основании долговой нагрузки можно выделить четыре категории компаний (A – Г).

A. Компании без долговых обязательств

Такие компании либо совсем не имеют долгов, либо имеют минимальный долг. Например, компания Chipotle Mexican Grill. Ее прибыль выросла на 30 % без привлечения займов. Ниже приведены соответствующие статьи баланса компании Chipotle за последние пять лет (в млн $):

В значительной мере рост компании Chipotle обусловлен ее выходом на новые рынки. Самая большая опасность для таких быстрорастущих компаний – это слишком быстрое расширение и потребность в заемных средствах для его финансирования. Очевидно, что Chipotle – это другой случай. При покупке таких акций по приемлемой цене, о чем мы будем говорить в главе 5, инвестиционный риск низкий.