Нестандартные меры монетарной политики. Международный опыт и российская практика

Согласно концепции «нового взгляда» текущий уровень целевого операционного показателя и ожидания по поводу его будущих значений достаточно полно характеризуют направленность денежно-кредитной политики. Так, сопоставление целевого уровня операционного показателя с его нейтральным уровнем (не приводящим к изменению конечных целей монетарной политики[1 - Под конечной целью монетарной политики (fnal target) понимается экономическая переменная, на управление которой направлена деятельность центрального банка, например уровень цен, занятости, темпы экономического роста и пр.]) позволяет понять, сдерживающую или стимулирующую политику проводит центральный банк.

Следовательно, изменение объема операций центрального банка (прежде всего, операций на открытом рынке) не должно являться сигналом о каких-либо модификациях в направленности денежно-кредитной политики. Это существенно упрощает ежедневное осуществление денежно-кредитной политики: центральный банк может сконцентрировать внимание на проведении прозрачных, простых и действенных операций для достижения объявленного целевого ориентира операционного показателя. При этом сами операции не несут никаких нежелательных дополнительных сигналов.

В качестве операционной переменной должны использоваться именно краткосрочные ставки, так как согласно гипотезе ожиданий они определяют временную структуру процентных ставок, а также являются оптимальными с точки зрения возможности управления ими центральным банком.

1.1.4.2. Выбор краткосрочной процентной ставки в качестве целевого операционного показателя деятельности центрального банка не зависит от стратегии денежно-кредитной политики

Под стратегией денежно-кредитной политики понимается система, состоящая из двух элементов: макроэкономической модели трансмиссионного механизма монетарной политики[2 - Модель трансмиссионного механизма характеризует, как целевой операционный показатель, промежуточные и индикативные переменные, а также случайные шоки связаны с конечной целью денежно-кредитной политики.], разработанной центральным банком, и способов, на основе которых регулятор в рамках данной модели изменяет целевой операционный ориентир, реагируя на новую информацию, и сообщает об этих изменениях, чтобы оказать влияние на конечные цели ДКП. В соответствии с концепцией «нового взгляда», краткосрочную процентную ставку можно использовать в качестве целевого ориентира при любой промежуточной и конечной цели ДКП, то есть при любом режиме ДКП.

1.1.4.3. Параметры инструментов денежно-кредитной политики, согласно концепции «нового взгляда», должны быть по-особому специфицированы

Доступ к инструментам постоянного действия должен быть ограничен только необходимостью наличия залога надлежащего качества, обеспечивающей контроль над уровнем риска, а также стоимостью заимствования. При этом информация о ставках по операциям постоянного действия должна быть известна всем участникам рынка.

Согласно концепции «нового взгляда» требования к обеспечению не важны с точки зрения ДКП, поэтому при их разработке необходимо руководствоваться доступностью ценных бумаг, которые могут быть использованы в качестве залога, для коммерческих банков; эффективностью;

возможностью осуществления контроля кредитного риска на достаточном уровне.

Необходимо также предотвращать появление структурной зависимости банковского сектора от инструментов постоянного действия, так как она, как правило, приводит к сокращению объема операций в краткосрочном сегменте межбанковского рынка и переключению банков на получение ликвидности от центрального банка. Обычно это достигается за счет управления вероятностью обращения к данным инструментам с помощью регулирования объема операций на открытом рынке и установления достаточно большого разрыва между ставками по инструментам постоянного действия и целевым уровнем операционного показателя. Срок операций, проводимых в режиме постоянного действия, должен совпадать со сроком инструментов, для которых рассчитывается целевой операционный ориентир.

Среди операций на открытом рынке для управления ликвидностью на ежедневной основе предпочтительнее выбрать транзакции, предполагающие обратный выкуп залога заемщиком, а не прямой выкуп активов. Обратные операции не должны оказывать влияние на цены активов, используемых в качестве залога, поэтому центральный банк может проводить их без необходимости просчитывать последствия приобретения или продажи какой-либо ценной бумаги для финансовых рынков.

Операции на открытом рынке должны проводиться на конкурентной основе с помощью аукционов. Если операции, предполагающие обратный выкуп активов, не представляют собой аукционы с переменной ставкой, а имеют некоторые ограничения в механизме предложения цены заимствования (например, фиксированные ставки), то эти ограничения должны быть привязаны к целевому операционному ориентиру.

При разработке списка активов, которые могут быть использованы для проведения операций на открытом рынке, следует руководствоваться принципами, сформулированными для инструментов постоянного действия. При этом рекомендуется использование одинакового списка активов для осуществления операций обоих видов.

Резервные требования могут быть использованы в качестве инструмента денежно-кредитной политики, позволяющего лучше осуществлять управление краткосрочными ставками денежного рынка благодаря обеспечению стабильного спроса на резервы центрального банка со стороны банковской системы и механизму усреднения обязательных резервов.

1.1.4.4. Наиболее простой и удобной системой управления краткосрочными процентными ставками является образуемый фиксированными ставками по инструментам постоянного действия коридор, симметричный относительно целевого уровня операционного ориентира

При такой системе изменение направленности денежно-кредитной политики (то есть целевого уровня для операционной процентной ставки) может быть достигнуто просто за счет соответствующего смещения уровня ставок по инструментам постоянного действия. При этом в среднем обращение к инструментам постоянного действия и реализация операций на открытом рынке, при прочих равных условиях, остаются на прежнем уровне.

Если коридор процентных ставок не симметричен и единственным инструментом постоянного действия является механизм кредитования банковской системы, то центральный банк должен провести дополнительные операции на открытом рынке для того, чтобы компенсировать возросшую или снизившуюся степень асимметрии коридора (обусловленную изменением отклонения ставки по кредитным операциям постоянного действия от нулевой нижней границы).

В таблице в качестве примера представлен обзор основных параметров предкризисного операционного механизма денежно-кредитной политики ФРС и ЕЦБ как ключевых центральных банков, сформировавших согласованную систему стандартных инструментов осуществления денежно-кредитной политики.

Таблица 1.1. Операционный механизм денежно-кредитной политики ФРС и ЕЦБ по состоянию на 2007 г.

Источник: составлено авторами по [3].

Отдельно следует обсудить вопрос о списке активов, которые могут быть использованы при проведении операций с центральным банком. Например, до мирового финансового кризиса ЕЦБ использовал более широкий список активов, принимаемых в качестве обеспечения. В него входили государственные долговые ценные бумаги, обеспеченные и необеспеченные банковские облигации, облигации корпораций, ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS), нерыночные активы, номинированные в евро и удовлетворяющие установленным требованиям к кредитному рейтингу. В период мирового финансового кризиса в перечень активов, используемых в качестве обеспечения в еврозоне, также вошли активы, которые не являются ценными бумагами (несекьюритизированные кредиты или другая кредиторская задолженность, депозиты в центральном банке и пр.), а также облигации, номинированные в иностранной валюте. Кроме того, во время кризиса были понижены требования, предъявляемые центральным банком к рейтингу активов, используемых в качестве залога.

До мирового финансового кризиса список активов, которые принимала ФРС в качестве обеспечения, был несколько более узким. В качестве обеспечения по операциям РЕПО на открытом рынке принимались государственные долговые ценные бумаги, ценные бумаги федеральных агентств и ценные бумаги, обеспеченные ипотечными закладными, отвечающие требованиям к международному рейтингу. Прямому выкупу до кризиса подлежали только американские государственные ценные бумаги. При применении инструментов постоянного действия позволялось использовать более широкий перечень активов, в том числе долговые обязательства других стран, векселя соответствующего инвестиционного рейтинга, ценные бумаги, обеспеченные активами, потребительские кредиты и пр. [3].

1.2. Классификация нестандартных мер монетарной политики и примеры из практики центральных банков развитых стран

Международный валютный фонд определяет нетрадиционные меры денежно-кредитной политики как реализованные центральными банками меры, не являющиеся стандартными инструментами осуществления монетарной политики. К ним относятся система заявлений о намерениях, предоставление ликвидности коммерческим банкам на долгосрочной основе и широкомасштабный выкуп активов. Разграничение видов активов, приобретаемых центральным банком при реализации последней меры, позволяет выделить четыре основных вида мер нетрадиционной денежно-кредитной политики [4]:

1. Система заявлений о намерениях центрального банка, в рамках которой центральный банк не только объявляет решения о сохранении или изменении величины ключевой процентной ставки, но и сообщает о продолжительности периода, в течение которого он не намерен ужесточать денежно-кредитную политику.

2. Количественное смягчение (quantitative easing), под которым понимается приобретение центральным банком государственных долговых ценных бумаг, направленное на снижение их доходностей или спредов между доходностями активов с разным сроком до погашения в ситуации, когда ключевая процентная ставка находится на нулевом или близком к нулевому уровне.

Наиболее масштабные меры по выкупу долгосрочных государственных облигаций в рамках программ по количественному смягчению были предприняты Банком Японии, ФРС и Банком Англии.

Так, ФРС объявила о начале выкупа долгосрочных казначейских облигаций в марте 2009 г. в рамках первого раунда количественного смягчения (QE1). Меры по количественному смягчению предпринимались с некоторыми перерывами до октября 2014 г., когда выкуп активов был произведен в последний раз.

Банк Англии приступил к выкупу государственных облигаций в марте 2009 г. в рамках механизма APF (Asset Purchase Facility). В настоящее время сумма активов, выкупленных в рамках программы по количественному смягчению, поддерживается на постоянном уровне в 375 млрд фунтов стерлингов.

Банк Японии также осуществляет ежегодный выкуп государственных облигаций у финансовых институтов и фирм, функционирующих на денежном рынке. С марта 2009 г. прямые покупки проводились на сумму 21,6 трлн иен ежегодно в рамках программы по выкупу активов APP (Asset Purchase Program). В апреле 2013 г. было принято решение о прекращении программы по выкупу активов APP в соответствии с переходом к политике «количественного и качественного монетарного смягчения» («Quantitative and Qualitative Monetary Easing», QQE). Данная программа предполагала коренное изменение осуществления денежно-кредитной политики. Было официально объявлено об изменении операционного ориентира денежно-кредитной политики: вместо ставки по однодневным необеспеченным межбанковским кредитам Банк Японии начал таргетировать денежную базу. Каждый год Банк Японии планирует выкупать государственные облигации таким образом, чтобы их объем на балансе центрального банка возрастал на 50 трлн иен ежегодно.

3. Косвенное кредитное смягчение (indirect credit easing), определяемое как предоставление центральным банком ликвидности коммерческим банкам на долгосрочной основе (иногда сопровождаемое смягчением требований к качеству залога); при этом предоставление ликвидности на долгосрочной основе противопоставляется «стандартным» инструментам по регулярному кредитованию коммерческих банков центральным банком, осуществляемому, как правило, на еженедельной основе.

В качестве примера можно привести программу расширенной кредитной поддержки ЕЦБ (Enhanced Credit Support), в соответствии с которой все операции рефинансирования коммерческих банков стали проводиться на аукционах с фиксированной ставкой и удовлетворением всех заявок, обеспеченных залогом соответствующего качества (fxed-rate full allotment, FRFA). Также был расширен список активов, принимаемых в качестве обеспечения в операциях с центральным банком, и увеличен срок предоставления кредитов коммерческим банкам. Увеличение сроков операций РЕПО и расширение списка активов производил также Банк Англии, ФРС, Банк Японии, Банк Канады и центральные банки других стран.

4. Прямое кредитное смягчение (direct credit easing), представляющее собой непосредственное вмешательство центрального банка в функционирование кредитных рынков и состоящее в прямом приобретении регулятором корпоративных облигаций или ценных бумаг, обеспеченных ипотечными закладными, и направленное на снижение процентных ставок и смягчение условий фондирования на этих рынках (или их отдельных сегментах).

В качестве примера можно привести программу ЕЦБ по выкупу облигаций, обеспеченных ипотечными закладными, с высоким кредитным рейтингом в соответствии с программой CBPP (Covered bond purchase programme). Выкуп ценных бумаг в рамках данной программы осуществлялся в период с июня 2009 по июнь 2010 г. и был направлен на восстановление функционирования рынка облигаций, обеспеченных ипотечными закладными, который служил важным источником финансирования для коммерческих банков в значительной части стран еврозоны. Объем программы составил 60 млрд евро.

Данные меры часто также классифицируются на основе целей, на достижение которых они были направлены [5]. Первой задачей, которую должны были решить нестандартные меры денежно-кредитной политики, является восстановление функционирования финансовых рынков и финансового посредничества. Для этого, прежде всего, использовались меры по прямому и косвенному кредитному смягчению. Вторая задача состояла в обеспечении дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики в ситуации, когда снижение ключевой процентной ставки невозможно в силу ее близости к нулевой границе. На достижение второй цели были направлены система заявлений о намерениях центрального банка и меры по количественному смягчению. Решение обеих задач, в свою очередь, должно было способствовать восстановлению и поддержанию макроэкономической и финансовой стабильности.

1.3. Нестандартные меры денежно-кредитной политики в развивающихся странах

Анализ мер ДКП, предпринятых в развивающихся странах в период кризиса, осложняется тем, что в период кризиса некоторые ЦБ только начинали переход к созданию системы по осуществлению денежно-кредитной политики со стандартными для развитых стран элементами и параметрами.

К таким государствам, в частности, относится и Россия. Тем не менее при анализе антикризисных мер центральных банков стран с развивающимися рынками нестандартные инструменты будут выделяться на основе определений, сформулированных в параграфе 1.2.

В начале мирового финансового кризиса было широко распространено мнение о том, что он не должен существенным образом затронуть страны с развивающимися рынками. Однако после краха инвестиционного банка Lehman Brothers многие развивающиеся страны также были в разной степени затронуты его последствиями.

Можно выделить несколько ключевых особенностей реализации нестандартных мер монетарной политики в развивающихся странах по сравнению с развитыми. Центральные банки стран с развивающимися рынками полагались в основном на меры по кредитному смягчению, расширяя список активов, которые могут быть использованы в операциях с центральным банком, а также увеличивая число контрагентов центрального банка. Также центральные банки в развивающихся странах увеличивали срок предоставления ликвидности коммерческим банкам. Ключевые процентные ставки в развивающихся странах, как правило, оставались высокими по сравнению с развитыми странами и не приближались к нулевому уровню.

По расчетам, проведенным в [6] для 40 развивающихся стран, ключевая процентная ставка в них в среднем составляла около 6 %. Возможности по снижению процентных ставок для развивающихся стран были ограничены необходимостью сдерживать инфляцию. Кроме того, относительно высокие процентные ставки в странах с развивающимися рынками обусловлены более высоким риском, присущим их активам. Поэтому снижение ставок не происходило в том числе из-за угрозы оттока капитала из стран с развивающимися рынками.

Более высокий уровень риска активов развивающихся стран не позволял центральным банкам предпринимать масштабные меры по количественному или кредитному смягчению, так как дополнительная ликвидность могла усилить отток капитала из стран с развивающимися рынками. Поэтому применение мер по количественному смягчению было исключением для стран с развивающимися рынками: только Банк Израиля осуществлял выкуп долгосрочных государственных облигаций в 2009 г. с марта по август.

Также одним из мотивов, по которому центральные банки в развивающихся странах не предпринимали меры по выкупу активов, могло быть отсутствие доверия населения к политике центрального банка. Масштабный выкуп государственных ценных бумаг центральным банком мог бы быть расценен как потеря им независимости и вызвать рост инфляционных ожиданий.

Снижение ставок произошло не сразу после краха Lehman Brothers, а только спустя несколько месяцев. Стоит отметить, что для некоторых стран (в частности, Южной Кореи) большое значение имело заключение взаимного валютного соглашения с США и получение долларовой ликвидности по установленной своп-линии (подробнее см. параграф 1.4). Еще одной особенностью ДКП в развивающихся странах стало снижение нормы резервных требований в большинстве стран мира с целью увеличения объема ликвидности, доступной для использования коммерческими банками [3 - Некоторые исследователи также считают эти меры нестандартными, так как изменение резервных требований в стандартной практике центральных банков происходит редко и должно быть направлено на повышение эффективности управления краткосрочными процентными ставками денежного рынка.].

Таким образом, центральные банки многих развивающихся стран столкнулись с необходимостью выбора направленности ДКП. С одной стороны, мировой финансовый кризис оказал существенное влияние на цены активов развивающихся стран, вызвав их снижение. Кроме того, в этих государствах произошло обесценение национальных валют и рост темпов инфляции. Снижение процентных ставок могло привести только к дальнейшему обострению указанных проблем. С другой стороны, наблюдалось сокращение темпов экономического роста, что могло служить аргументом для смягчения ДКП. В то же время в развитых странах процентные ставки снижались и возросшие спреды между ставками в развитых и развивающихся странах предоставляли последним возможность для сокращения ставок.

В итоге страны с развивающимися рынками переходили к снижению процентных ставок в разное время, определявшееся тем, насколько успешной была борьба с инфляцией. Например, страны азиатского региона смогли быстрее добиться снижения темпа роста общего уровня цен. В других государствах, например в странах Латинской Америки, России и Индонезии, долгое время не удавалось снизить темпы инфляции. Таким образом, можно сделать вывод, что в период острой фазы мирового финансового кризиса в развивающихся странах в большей степени опасались роста инфляционных ожиданий, обострения проблем на финансовых рынках и, как следствие, дальнейшего обесценения национальной валюты, к которым могло привести смягчение ДКП. ЦБ данной группы стран предпочли отказаться от снижения процентных ставок до тех пор, пока не ослабло повышательное давление на цены. В то же время для поддержки финансового сектора и экономической активности были использованы альтернативные инструменты. К стандартной мере смягчения ДКП – снижению процентных ставок – центральные банки перешли позже, сначала в Азии, а затем в Латинской Америке и других странах с развивающимися рынками [7].

Центральные банки некоторых развивающихся стран в ответ на обострение финансового кризиса смягчили требования к активам, которые могут быть использованы в качестве обеспечения при проведении операций по предоставлению ликвидности. К таким странам относятся, в частности, Чили, Филиппины, Южная Корея и Россия[4 - Меры Банка России, которые можно считать нестандартными в соответствии с определением МВФ [4], подробно рассмотрены в параграфах 3.1 и 3.2.]. Кроме того, многие центральные банки увеличили сроки предоставления ликвидности коммерческим банкам.

В Аргентине и Чехии для участия в операциях РЕПО с центральным банком были допущены гарантийные кредиты. В Корее в список активов, которые могут быть использованы коммерческими банками для осуществления операций с центральным банком, были включены долговые обязательства коммерческих банков и облигации некоторых государственных агентств. Центральный банк Чили начал принимать срочные банковские депозиты в качестве обеспечения по операциям РЕПО. При этом максимально возможный срок предоставления ликвидности коммерческим банкам был увеличен с 1 дня до 180 дней.

Во многих странах с развивающимися рынками также были изменены параметры функционирования кредитных инструментов постоянного действия. Например, в Бразилии в качестве активов, допустимых для проведения операций РЕПО с фиксированными условиями, стали приниматься кредитные требования. Банк Мексики после начала острой фазы мирового финансового кризиса создал новый инструмент для предоставления ликвидности коммерческим банкам под расширенный список активов по сниженной процентной ставке.

Стоит также отметить, что в некоторых развивающихся странах отсутствовали серьезные проблемы на денежном рынке, поэтому центральные банки не обращались к соответствующим нестандартным мерам ДКП. К таким государствам относятся Колумбия, Малайзия, Южная Африка и Таиланд [7].