Экономические и социальные проблемы России №1 / 2012

Годы, предшествовавшие финансовому кризису, ознаменовались массированной разработкой и применением сложной методологии принятия кредитных и инвестиционных решений в банковской и финансовой сферах, которая разрабатывалась под флагом финансовых инноваций и пропагандировалась как достижение, способствовавшее стабильности функционирования финансовых учреждений и отрасли в целом. Этот процесс подпитывался и стимулировался постоянным и значительным расширением масштабов деятельности кредитных учреждений, интенсивной деятельностью банковских разработчиков и аналитиков, рекомендациями международных организаций, в частности Базельского комитета по финансовому надзору, разработавшему несколько вариантов методологии прогнозирования финансовых результатов и расчета нормативов достаточности капитала для устойчивой работы банковской системы.

В результате применение компьютеризированных статистических моделей достигло широких масштабов и во многом стало определять характер принимаемых решений. Это отразилось, в том числе, и на кредитной политике, качестве ипотечных займов, и в определенной мере послужило предпосылкой для созревания и накопления кризисных явлений.

Параллельно наблюдались резкий рост внимания управляющих структур к финансовому контролю над деятельностью хозяйствующих субъектов и преобладание в управленческом анализе финансовых показателей. На макроуровне эти явления развивались на фоне фундаментальных процессов возрастания роли финансов и гипертрофии финансовой сферы, приведших к новой фазе институционального развития, получившей в литературе наименование «капитализма денежных менеджеров» как модернизированной версии финансового капитализма ХХ в. Так называемая финансиализация экономики, послужившая одной из глубинных причин кризиса, представляет собой деформацию финансовой системы вследствие разрастания искусственного финансового богатства, оторванного от реальных ценностей и их производства.

Экономисты отмечают, что финансовый кризис ясно показал реальную возможность значительных нарушений механизмов финансовой системы как в развивающихся, так и в высокоразвитых экономиках. Понимание этих явлений и применение ответных мер невозможно без привлечения макроэкономического анализа с особым вниманием к роли финансового посредничества и выполняемым им экономическим задачам по распределению ресурсов. При этом причины и последствия финансового кризиса, а также формы его воздействия на экономику в целом рассматриваются с позиций необходимости совершенствования экономического анализа и моделирования, а также новых подходов, в том числе концепции финансовых трений, т.е. дисбалансов, возникающих в процессе финансово-кредитных отношений.

Эволюционная теория и этапы развития капитализма

Рассматривая причины и следствия глобального кризиса, многие исследователи ищут ключ к их пониманию с помощью исторического подхода. При этом отмечается недостаточность современного экономического анализа кризисных явлений, его ограниченность узким горизонтом последних 30 лет, обеспечиваемым стандартными базами данных. Между тем именно в последние десятилетия происходила существенная эволюция финансовой системы, выразившаяся в переходе от опоры на традиционный банковский сектор к существенному расширению финансирования с участием небанковских институтов. Параллельно разрастанию рынков ценных бумаг увеличивались объемы операций с деривативами. Депозитарные институты, 60 лет назад аккумулировавшие примерно 60% всех активов финансового сектора, теперь сократили свою долю наполовину – до 30% (8, с. 242).

Банковские балансы претерпели изменения, значительно увеличившие взаимозависимость между институтами. Так, пассивы теперь в большей мере зависят от краткосрочных рыночных источников, таких как коммерческие бумаги, долговые обязательства, обеспеченные активами, и т.п. Взаимные фонды денежного рынка, которые не существовали до 1970-х годов, теперь располагают активами в 4 трлн. долл., что составляет примерно половину банковских депозитов (8, с. 242). На стороне активов произошла секьюритизация многих позиций, в том числе кредитов и ипотек.

В результате этих процессов возникла в высшей степени взаимосвязанная финансовая система с неясным распределением рисков. Она включает длинные цепочки и множественные связи с рыночными посредниками, финансирование которых не зависит от депозитов. Сложившаяся модель финансового посредничества зависит от функционирования рынков ценных бумаг и, таким образом, привязывает институты к этим рынкам, а быстрый рост деривативов крайне затрудняет оценку распределения рисков. Подобная структура способствует быстрому распространению шоков по всей системе. Ошибочные оценки рисков не корректируются, а аккумулируются.

Все эти изменения означают, что лежащий в основе кризиса цикл имеет глубокие корни и простирается на значительно более длительный период, чем охватываемый большинством исследований. Проведенное американскими экономистами К.М. Рейнхартом (Институт мировой экономики в Вашингтоне) и К.С. Рогоффом (факультет экономики Гарвардского университета) исследование на основе созданной ими базы данных за длительный период по 70 странам указало на универсальный характер динамики финансовых кризисов вне зависимости от времени, места, институциональной среды и политических систем (12, с. 1676).

Причины этого явления, по их мнению, имеют глубокие, но еще недостаточно исследованные корни в человеческом и социальном поведении. Так, экономические факторы стимулируют краткосрочный подход к управлению в финансовой сфере. В периоды подъема финансовый сектор становится богаче и приобретает дополнительное влияние, следствием чего нередко является ослабление регулирования и увеличение прибыльности за счет возрастания риска возникновения кризиса.

Р. Дж. Шиллер и В.М. Шиллер (Йельский университет) отмечают необходимость изучения изменений в тематике экономических исследований под влиянием последнего финансового кризиса. По их мнению, предвидение надвигающегося кризиса требовало учета ненадежности применяемых методов вероятностного моделирования и внимания к особенностям человеческого поведения, динамике исторических событий и институциональным изменениям, не находящим отражения в современных эконометрических моделях (13, с. 172).

Послевоенный период в экономической истории США и других развитых стран характеризуется как «30 лет процветания», связанного в экономике с государственным регулированием в целях стимулирования роста, а в сфере политики заменой либерального государства социальным, или государством благосостояния (5, с. 499).

Переход к «финансиализированному капитализму», датируемый многими исследователями 70-ми годами ХХ в., связывается со снижением темпов роста, крушением Бреттон-Вудской системы и возрастанием финансовой нестабильности, а также с превращением концепции неолиберализма и практики дерегулирования в основные направления экономической политики ведущих стран, и прежде всего США.

Финансиализация как новый режим накопления сопровождалась финансовой глобализацией – либерализацией финансовых рынков и существенным возрастанием мировых финансовых потоков. По мнению бразильского экономиста Л.К. Брессер-Перейры, основными чертами «финансиализированного капитализма» являются: 1) огромный рост совокупной стоимости мировых финансовых активов как следствие мультипликации финансовых инструментов благодаря секьюритизации и деривативам; 2) разделение реальной экономики и финансовой сферы, сопровождаемое неконтролируемым ростом фиктивного финансового богатства, обогащающего капиталистических рантье; 3) значительное увеличение нормы прибыли финансовых институтов и их способности выплачивать крупные бонусы за рост ренты (5, с. 506).

С помощью рискованных финансовых инноваций банки и финансовые инвесторы создавали фиктивное богатство и захватывали возрастающую часть национального дохода или реального богатства. Финансовое богатство оказалось оторванным от реального. Согласно годовому отчету Института глобальных исследований Маккинзи (McKinsey Global Institute) за 2008 г., в 1980–2007 гг. рост финансовых активов примерно в 4 раза превышал рост реального богатства – ВВП (9). В результате если с 1947 по 1975 г. случился один банковский кризис, то с 1976 по 2008 г. – 31. Средние темпы роста упали с 4,6% в 1947–1976 гг. до 2,8% в последующие 30 лет, а экономическое неравенство в первый период снижалось, а во второй увеличивалось (5, с. 509–510).

Кризис высветил важную черту современной развитой рыночной экономики – огромные масштабы задолженности во всех ее секторах и звеньях, которые позволяют охарактеризовать ее в целом как долговую экономику. Задолженность превращается в главное средство финансирования потребления и стимулятор роста, тогда как фактор сбережения отходит на второй план. Параллельно с этим меняется роль институтов финансового посредничества, которые превращаются в эмитентов огромной массы слаборегулируемых платежных средств, отодвигая в этом плане фактически фиктивную монополию государства в лице центрального банка.

Одно из последствий кризиса в теоретической сфере состоит в признании того факта, на который ранее обращали внимание лишь некоторые исследователи: гигантское разрастание задолженности во всех звеньях и секторах экономики делает ее в решающей и опасной степени зависимой от долгового финансирования и поэтому неустойчивой при появлении признаков дефицита ликвидности или дефолта в каком-либо ее звене.

Проблема задолженности важна, поскольку ее высокий уровень делает экономических агентов и экономику в целом весьма уязвимыми по отношению к кризисным явлениям. Если взять одну лишь ипотеку, то окажется, что в США у более чем одной пятой домохозяйств, воспользовавшихся ипотечным кредитом, остаток задолженности превышает стоимость недвижимости. В ряде европейских стран подавляющее большинство ипотек связано с краткосрочными ставками денежного рынка. Если в данный момент они низки, то в будущем они возрастут и увеличат бремя задолженности (2, с. 27).

Как свидетельствует многолетний опыт, в период, предшествующий финансовым кризисам, цены на активы, прежде всего на недвижимость, растут, что вызывает соответствующие волны расширения кредита. Согласно исследованиям, банковским кризисам последнего времени, как правило, предшествовал рост показателя отношения кредита к ВВП, а за кризисами следовало его существенное снижение, причем колебания весьма значительны. Если перед кризисом, начавшимся в 2008 г., рост отношения частного кредита к ВВП составил в среднем по группе развитых стран 44 процентных пункта, то за последующий период его падение составило в среднем 38 процентных пунктов (2, с. 24). Вместе с тем исследователи указывают на риск, связанный с тем, что быстрое сокращение задолженности ускорит падение частного потребления, и у государства нет рычагов для эффективного управления этим риском. В таких условиях государство может сделать только одно – стимулировать рост в других секторах экономики, превратив их в двигатель оживления.

Важные изменения происходят также на микроуровне. Концепции управленческого контроля, т.е. нормы, определяющие направления деятельности экономических субъектов и ее эффективность, не являются стабильными, а подвергаются эволюционным изменениям, которые отражают различные институциональные воздействия и воздействия со стороны внешней среды. Так, в сфере корпоративного управления специалистами выделяются четыре сменяющих друг друга периода, в которых доминируют соответствующие нормы и тип контроля: прямой контроль; контроль производства; контроль маркетинга и сбыта; финансовый контроль. Каждый тип контроля явился результатом организационных инноваций в ответ на требования окружающей среды. Руководство фирм каждый раз воспринимало и придерживалось определенного доминирующего в данный момент типа контроля. Однако вся эта эволюция характеризуется важной сквозной чертой, отмеченной еще Т. Вебленом: растущей зависимостью от внешних источников финансирования и возрастающим вниманием к финансовым проблемам и показателям.

Доминирующий в настоящее время тип финансового контроля означает первостепенное внимание к финансовым показателям, прежде всего краткосрочной прибыльности, и отношение к фирме как производителю скорее денежных потоков, чем товаров и услуг. Финансовая концепция контроля приобрела свое значение в эпоху распространения конгломератов (1950–1960-е годы), но затем получила широкое распространение и среди специализированных предприятий. Проблема состоит в том, что фирмы, представляющие собой все более крупные и сложные организации, принимают в качестве главной более узкую и упрощенную концепцию контроля, приближающуюся к фактической одномерности.

Эпоха финансового контроля делится, по определению Х. Мински, на два периода. Первый – «менеджерский капитализм», отличающийся относительно слабой зависимостью корпоративного менеджмента от инвесторов. Второй период, датируемый серединой 1970-х годов, – «капитализм денежных менеджеров», характеризуемый большей зависимостью от крупных институциональных инвесторов, а последних – от бизнес-менеджеров в обеспечении прибыльности и роста стоимости акционерного капитала. К этому времени объем находящихся под управлением денежных средств институциональных инвесторов впервые превысил 1 трлн. долл., а их доля в акционерном капитале США превысила 20%. В 1990 г. последний показатель составил уже 50% (11, с. 619). Таким образом, корпоративный менеджмент и денежный менеджмент попадают в ситуацию взаимной зависимости, при этом внимание обеих сторон занимают взаимосвязанные показатели денежных потоков, прибыли и цен акций.

Анализируя сложившиеся тенденции циклического развития с позиций эволюционной теории, профессора У. Ван Лир и Дж. Сиск также определяют современный характер экономики развитых стран как капитализм денежных менеджеров, что отличает ее от традиционного финансового капитализма ХХ в. (14). Характерным для нее, по их мнению, является деление финансовой сферы на три подразделения: 1) сектор регулируемых коммерческих банков, осуществляющих кредитование; 2) сектор слаборегулируемых инвестиционных банков, осуществляющих секьюритизацию активов; 3) сектор денежного менеджмента, накапливающий и размещающий гигантские средства, ведущий операции, известные как управление активами и обязательствами, включающий слаборегулируемые хеджевые фонды и более жестко регулируемые пенсионные фонды. Экономическая власть перешла к инвестиционным банкам, что проявилось в финансовых инновациях, разрастании денежного менеджмента и в масштабном владении обязательствами корпораций. Пенсионные, взаимные, хеджевые фонды и инвестиционные банки, конкурируя между собой, финансируют наиболее прибыльные коммерческие венчуры, контролируют глобальные финансовые потоки и инвестиционные решения, что делает их реальными игроками в сфере финансовых и спекулятивных операций в рамках мировой экономики. Финансовые активы стали расти быстрее, чем объемы производства, существенно возросли их сложность и разнообразие, усложнилась оценка связанного с ними глобального риска.

Современный капитализм денежного менеджмента является модернизированной версией американского финансового капитализма первой половины ХХ в. Основное отличие состоит в институциональных и политических реформах в контексте интернационализации бизнеса и финансов. Однако целиком сохранились такие явления, как нестабильность и неравенство, подрывающие частное потребление, финансовые инновации и спекуляции, способные подорвать инвестиции в реальное производство. Все это, как и в период финансового капитализма, вновь ставит проблему нестабильности и требует изменения политики. Оба периода отмечены финансовым кризисом. Финансовый капитализм завершился Великой депрессией, а капитализм денежного менеджмента испытал величайшее напряжение 2007–2009 гг. Означает ли текущий экономический кризис завершение капитализма денежных менеджеров или создает условия для перехода к новой фазе, остается под вопросом.

Важными, по мнению У. Ван Лира и Дж. Сиска, являются два следующих обстоятельства. Во-первых, если ситуация в период финансового капитализма усугубилась в результате сокращения международной торговли, то в настоящее время рост значения стран с формирующейся рыночной экономикой на международной арене, развивающиеся процессы глобализации и связанные с ними возможности экспорта товаров и финансовых услуг могут оказать положительное влияние на затронутые кризисом развитые экономики. Экспорт в быстро развивающиеся экономики может улучшить экономические условия и ослабить давление в пользу реструктуризации капитализма денежного менеджмента. Во-вторых, в рамках внутренней экономики, по всей видимости, нет институциональных альтернатив роли денежного менеджмента в рамках пенсионных и других фондов, а также секьюритизации активов в процессах финансирования реальной экономики (14, с. 793).

Характеризуя капитализм денежных менеджеров, профессор Университета штата Индиана (США) У. Редмонд отмечает тенденцию к более сложным агентским отношениям (11). Предполагается, что собственники-бенефициары, т.е. владельцы паев взаимных фондов, являются конечными получателями долей от прибыли фирмы, тогда как номинальные собственники, т.е. институциональные инвесторы, являются держателями акций фирмы от их имени и, соответственно, обладателями права голоса. Посредническая роль институционального инвестора ведет к дальнейшему усилению степени отделения собственника-бенефициара от корпоративного менеджмента. Таким образом, теперь имеются два агента, работающие на принципала. При этом и менеджмент, и институциональные инвесторы воспринимают фирму, по сути, как финансовое предприятие вне связи с ее ролью как источника общественного благосостояния. Собственники-бенефициары не имеют представления и не контролируют деятельность своих агентов, а отчеты, публикуемые менеджерами и институциональными инвесторами, вызывают серьезные сомнения в том, что они рассчитаны на какое-либо понимание собственниками. Возникает расхождение интересов, и действия менеджеров, направленные на извлечение дополнительных выгод за счет принципалов, принимают многообразные формы, включая бонусы, не связанные с результатами, опционы на акции, сокрытие обязательств, финансовые махинации и прямое жульничество (11, с. 620).

В то же время, по мнению У. Редмонда, нынешний этап капитализма денежных менеджеров также может быть разделен на два периода. В рамках первого интересы корпоративных менеджеров и институциональных инвесторов представляются относительно согласованными. Обе эти стороны ориентированы на краткосрочные финансовые результаты, прежде всего на устойчивый рост прибыли и цен акций. В той мере, в какой корпоративным менеджерам удается обеспечивать взаимно удовлетворительные результаты, денежные менеджеры слабо заинтересованы в том, чтобы вмешиваться в работу компании, и могут закрывать глаза на дополнительные выгоды корпоративных менеджеров. Более свежие явления масштабных сокрытий обязательств и возрастания риска ускоренным темпом ведут к новым, менее комфортным отношениям. Если в 1980-е годы считалось, что институциональные инвесторы занимали в целом пассивную позицию в корпоративном управлении, то в 1990-е годы сначала пенсионные фонды, а затем и взаимные инвестиционные фонды начали отстаивать необходимость более активных и независимых советов директоров. Таким образом, во втором периоде капитализма денежных менеджеров, видя расхождение интересов институциональных инвесторов и менеджеров, некоторые денежные менеджеры начали занимать более активную позицию в корпоративном управлении и надзоре, другие менеджеры могут последовать их примеру. Такая позиция может стать новой нормой в рамках концепции финансового контроля и выразиться, например, в замене членов советов директоров, в той или иной степени связанных с корпоративным менеджментом, на институциональных инвесторов или их представителей. Контроль над советами и их ключевыми комитетами со стороны последних существенно снизит возможности выплаты чрезмерных вознаграждений и составления обманчивой отчетности.