Кризисы и уроки. Экономика России в эпоху турбулентности

    Р. Рейган (1982)

Этот бюджет не может утвердить ни белая, ни красная, ни голубая Дума.

    Г. Кулик (1999)

Глава 3

Предпосылки финансового кризиса 1998 г. в России

Финансовый кризис, резкое обострение которого произошло летом 1998 г., был вызван рядом фундаментальных факторов, определявших слабость российской экономики. Среди них в первую очередь выделяются бюджетные проблемы, заключавшиеся в неспособности российской власти в 1992–1998 гг. привести расходы государства в соответствие с его доходами и, как следствие, в большом бюджетном дефиците и быстром увеличении государственного долга. Важным фактором стало ухудшение состояния платежного баланса, вызванное увеличением расходов государства и частных заемщиков на платежи по внешнему долгу и неблагоприятными условиями внешней торговли России. Проблемы, связанные с уязвимостью российской банковской системы, также сыграли в развитии финансового кризиса значительную роль. Заметным фактором, определившим сроки и форму выражения кризиса в России, стало развертывание мирового финансового кризиса, охватившего ряд стран Азии и Латинской Америки. Разумеется, не обошлось и без ошибок при осуществлении антикризисных мер в 1997–1998 гг.

Основной причиной финансового кризиса была неспособность всех российских правительств обеспечить принятие и, главное, исполнение реалистичного бюджета. В результате позитивные тенденции 1996–1997 гг. – снижение темпов инфляции, стабилизация валютного курса рубля, снижение процентных ставок, начало экономического роста – происходили исключительно за счет проведения жесткой денежной политики на фоне высокого уровня несбалансированности государственных финансов. Значительный дефицит государственных финансов, приводя к наращиванию государственного долга и расходов на его обслуживание, одновременно снижая величину национальных сбережений и уменьшая текущее сальдо платежного баланса, являлся серьезнейшим дестабилизирующим фактором социально-экономического развития страны.

Будучи по уровню экономического развития одной из последних в ряду демократических государств, по бюджетной нагрузке страна находилась на уровне США и уступала Великобритании. Бюджетный кризис в посткоммунистической России являлся политическим не потому, что у правительства не хватало политической воли бороться с сокрытием налогов и налоговыми недоимками. Политический характер бюджетного кризиса отражал несовместимость сложившегося уровня налоговых изъятий государства с демократическим характером политического режима и уровнем экономического развития страны[54 - В принципе возможный уровень сбора налогов определяется факторами, зависящими от уровня экономического развития страны: структура экономики; образовательный уровень населения, позволяющий использовать развитое налоговое законодательство и соответствующие правила бухгалтерского учета; уровень развития налоговой администрации; общий уровень законопослушности граждан и складывающиеся в обществе традиции уплаты налогов, уровень социальной и этнографической однород ности общества. Авторитарные режимы могут позволить себе концентрировать в руках государства гораздо большую долю ресурсов, чем это было бы возможно при демократическом правлении.].

Реальные расходы государства за период с 1991 по 1997 г. сократились примерно в 2,5 раза. При этом расходы на социальные нужды уменьшились примерно на треть. И тем не менее сокращение расходов государства проходило крайне медленно и оказалось совершенно недостаточным для установления бюджетного равновесия. Кроме того, секвестирование при исполнении расходной части бюджета осуществлялось под давлением различных лоббирующих групп (АПК, ВПК, банковский и минерально-сырьевой сектора и др.), что привело к формированию нерациональной структуры расходов, которая была не способна ни обеспечивать экономический рост, ни поддерживать достаточный уровень социально-политической стабильности.

С 1995 г. началось быстрое нарастание внутреннего государственного долга, в первую очередь за счет заимствований на рынке ценных бумаг (табл. 3.1). К началу 1998 г. внутренний долг увеличился до 18,7 % ВВП, к концу 1998 г. – до 26,0 % ВВП (в годовом исчислении).

Увеличение внутреннего долга вызвало соответствующий рост расходов на его обслуживание. С 1995 по 1996 г. их величина возросла с 2,6 до 4,8 % ВВП. В 1997 г. и первом полугодии 1998 г. эти расходы хотя несколько сократились, тем не менее составляли 3,6 и 3,9 % ВВП соответственно.

Одновременно в 1996–1998 гг. началось широкое использование заимствований на внешних финансовых рынках. Динамика внешнего долга Российской Федерации представлена в табл. 3.2.

Общий уровень долговой нагрузки на экономику страны, равный 49,8 % ВВП (на 1 января 1998 г.), если сравнить с ситуацией в других странах мира, можно оценить как относительно низкий[55 - Величина собственно российского долга на 1 января 1998 г. составляла 7,6 % ВВП, т. е. 25,2 % от общей суммы. За восемь месяцев 1998 г. доля долговых обязательств РФ в общем объеме внешнего долга, включавшего задолженность бывшего СССР, достигала 36,7 %.].

Особенность ситуации с внутренним долгом, сложившейся в России к 1997 г., определялась его краткосрочным характером и значительной долей долга, принадлежавшего нерезидентам.

Дюрация внутреннего долга РФ (средний срок до погашения обращающихся ГКО-ОФЗ) выросла за 1995 г.

Таблица 3.1. Динамика государственного внутреннего долга и расходов на его обслуживание

задолженность по ценным бумагам с 60 до 90 дней, за 1996 г. – до 150 дней, за 1997 г. – до 250 дней. И хотя к августу 1998 г. данный показатель составил около 330 дней, средства, необходимые ежемесячно только для погашения ранее выпущенных облигаций (без учета купонных выплат по двух-, трехлетним купонным бумагам, ОФЗ), достигли в первой половине 1998 г. 10–15 % месячного ВВП.

ТАБЛИЦА 3.2. Динамика внешнего долга России

Динамика отношения краткосрочного внутреннего долга к банковским депозитам населения, характеризующим объем внутренних финансовых сбережений в России, показывает быстрое опережение внутреннего долга, продолжавшееся вплоть до осени 1997 г., причем весной 1996 г. данное отношение превысило единицу.

Эта ситуация предопределила решение о допуске нерезидентов на рынок внутреннего государственного долга. При сложившемся объеме дефицита государственного бюджета и ограниченной возможности внешних заимствований выбора не было. Нужно было либо сократить дефицит государственных финансов, либо открывать рынок внутреннего долга для нерезидентов.

С 1 января 1998 г. Центральный банк и Правительство РФ объявили о полной либерализации рынка для нерезидентов (были отменены гарантированный уровень доходности и ограничения на срок репатриации прибыли). В результате доля нерезидентов на рынке ГКО-ОФЗ стала расти. По данным Министерства финансов РФ, в апреле 1998 г. доля нерезидентов составляла около 28 % объема рынка.

Существенное ослабление контроля за иностранным капиталом и соответствующее снижение стоимости обслуживания государственного долга создали у правительства иллюзию отсутствия проблем с обеспечением финансирования дефицита государственного бюджета, по крайней мере, в среднесрочной перспективе. С этой точки зрения допуск нерезидентов на рынок внутреннего долга оказал негативное влияние на экономическую политику, усилив моральные риски выбора мягкой бюджетной политики, не предполагавшей резкого снижения бюджетного дефицита и, соответственно, потребностей в государственных заимствованиях.

Внешние заимствования являлись более длинными по сравнению с ценными бумагами, размещаемыми на внутреннем рынке. Однако начиная с 1999 г. Россия вступила в период выплаты предоставленных ранее международными финансовыми организациями кредитов и займов, а с 2001 г. несла расходы по погашению размещенных в 1997–1998 гг. евробондов.

Глава 4

Хроника финансового кризиса[56 - В настоящей главе использованы материалы из книги: Российская экономика в 1998 г.: Тенденции и перспективы. Вып. 20. М.: ИЭПП, 1999.]

Можно выделить четыре крупных этапа в развитии кризисных процессов: ноябрь – декабрь 1997 г.; январь 1998 г.; февраль – апрель 1998 г.; май – август 1998 г. На протяжении всего указанного периода риски ведения бизнеса в России неуклонно возрастали. Речь идет о риске конвертируемости валюты, изменении кредитного рейтинга страны и отдельных компаний, потере репутации, неблагоприятном для инвесторов изменении в системе налогообложения. Причем реализовались самые негативные варианты развития событий.

Благоприятная ситуация на российских финансовых рынках в сентябре 1997 г. (средневзвешенная доходность на рынке ГКО-ОФЗ опустилась до уровня 20 % годовых, индекс РТС-1 составлял около 500 пунктов) позволила Б. Н. Ельцину заявить о том, что Россия начиная с 1999 г. откажется от финансовых программ, предоставляемых МВФ (выступление носило также подготовительный характер для проведения деноминации рубля). В то же время А. Б. Чубайс по итогам 1997 г. был признан лучшим министром финансов, что повысило авторитет российского правительства и стало сигналом стабильности курса рыночных реформ и устойчивости ситуации в России для западных инвесторов.

Таким образом, еще в начале осени 1997 г. российская экономика имела позитивную динамику конъюнктуры. Однако финансовая стабилизация и бурное развитие российских финансовых рынков происходили на фоне обострения фундаментальных экономических проблем: фискального кризиса, ухудшения состояния платежного баланса, нарастания нестабильности банковской системы. Внушало серьезные опасения соотношение краткосрочных обязательств государства, находившихся у нерезидентов, и внешних резервов Центрального банка. После политических скандалов, произошедших в связи с проведенным в июле 1997 г. конкурсом по продаже пакета акций АО «Связьинвест», оценка инвесторами уровня стабильности политической ситуации и возможностей команды молодых реформаторов значительно снизилась.

27 октября 1997 г. индекс Dow Jones Industrial Average упал на рекордную величину – 554 пункта, и эту дату можно считать началом финансового кризиса в России, разрушившего достигнутые к 1997 г. макроэкономические результаты и повлекшего смену курса экономических преобразований. Обострение мирового финансового кризиса, коснувшееся развитых рынков и обрушившее цены на ряде emerging markets, было лишь спусковым крючком для ухудшения ситуации в России.

Уже в течение первой недели кризиса средневзвешенная доходность на рынке государственных долговых обязательств возросла с 22 до 28 % годовых. Резко выросли объемы торгов: недельный оборот вторичного рынка увеличился более чем в два раза. Одновременно произошло резкое падение котировок российских еврооблигаций.

Центральному банку пришлось выбирать между плохими и очень плохими решениями. Один вариант сводился к защите рубля от резкой девальвации путем увеличения процентных ставок на рынке государственных обязательств. Другой вариант заключался в удержании процентных ставок на относительно низком уровне путем проведения операций на открытом рынке. В ноябре 1997 г. Центробанк России выбрал второй вариант, увеличивая свой пакет ГКО.

Только 11 ноября 1997 г. ЦБ РФ увеличил ставку рефинансирования с 21 до 28 %, что было явно недостаточно для обеспечения равновесия на рынке государственного долга. Интервенции на рынке ГКО позволили Банку России, вплоть до последней недели ноября, предотвратить повышение ставок выше 30 %. Однако возросший спрос на валюту со стороны нерезидентов, продавших свои пакеты государственных облигаций, привел к быстрому сокращению золотовалютных резервов и поставил под удар устойчивость курсовой политики. За ноябрь внешние резервы ЦБ сократились с 22,9 млрд долл. до 16,8 млрд долл. Ноябрьская потеря резервов вызвала резкий рост отношения величины краткосрочного долга к международным резервам – с 1,9 до 2,7.

Описанная политика представляется ошибкой, которая в значительной мере определила дальнейшее развитие кризиса. Банку России не следовало поддерживать низкий уровень процентных ставок на рынке ГКО-ОФЗ, необходимо было допустить их рост до установления рыночного равновесия. При этом с 1 января 1998 г. не следовало допускать полной либерализации рынка внутреннего долга для нерезидентов, в частности, отменять гарантированный уровень доходности и регламентацию сроков репатриации прибыли. При своевременном и существенном увеличении ставки рефинансирования и соответствующем росте процентных ставок по государственным ценным бумагам атака на российский рубль могла быть гораздо менее интенсивной.

Политика повышения процентных ставок могла быть дополнена более высокими темпами падения курса рубля. Это хотя и послужило бы для инвесторов сигналом об увеличении риска девальвации, но при достаточном уровне внешних резервов и прогнозируемом поведении обменного курса могло бы способствовать стабилизации валютного рынка. Такая политика могла быть реализована путем сужения валютного коридора с увеличением угла его наклона. Однако 10 ноября 1997 г. Центробанк России, объявив целевые ориентиры курсовой политики на 1998–2000 гг. (расширив границы валютного коридора), на практике не воспользовался возможностями ускорения темпов обесценения рубля. Таким образом, Центральный банк РФ, подав рынкам негативный сигнал об увеличении курсового риска, продолжал поддерживать валютными интервенциями низкие темпы снижения курса рубля.

Очевидно, что рассмотренные меры (повышение процентных ставок при ускорении темпов снижения курса рубля) противоречиво влияли бы на финансовую ситуацию. Ряд инвесторов мог посчитать высокий уровень процента достаточной компенсацией повышенного риска, более консервативные инвесторы продолжали бы выводить капиталы из России. Тем не менее наиболее вероятным результатом такой политики стало бы установление на российских финансовых рынках нового равновесного состояния при не слишком резком сокращении внешних резервов.

Правительство не имело конкретной программы по сокращению государственных расходов и снижению уровня дефицита государственного бюджета. Дополнительным фактором, ухудшившим ситуацию на финансовых рынках, стали осуществленные в конце ноября 1997 г. изменения в составе правительства. Эти изменения означали окончательный отказ от программы реформ. Инвесторы потеряли веру в способность исполнительной власти проводить осмысленную, последовательную финансовую политику.

В последнюю неделю ноября 1997 г. Центральный банк, утратив более четверти международных резервов, отказался от попыток поддержания низких процентных ставок и ушел с рынка ГКО-ОФЗ. Средневзвешенная доходность государственных обязательств увеличилась до 40 % годовых.

В это же время, в конце 1997 – начале 1998 г., происходило нарастание кризиса в Юго-Восточной Азии.

Это вызвало у крупных инвестиционных фондов перераспределение лимитов на инвестиции в различные страны, очередное падение цен на рынке акций и рост уровня доходности на рынке ГКО-ОФЗ.

В январе 1998 г. произошло серьезное падение котировок российских ценных бумаг, составившее около 30 %. Общее падение индекса РТС-1 с 6 октября 1997 г. до конца января 1998 г. достигло 50,9 %. Снижение котировок акций российских компаний приобрело самоподдерживающийся характер. Получив заказы на продажу значительных клиентских пакетов и предвидя пробитие уровня поддержки рынка, инвестиционные компании сами стремились продать ликвидные акции, усиливая кризис на рынке.

В результате оттока портфельных инвестиций из России усилившееся давление на рубль вызвало в начале 1998 года быстрый рост обменного курса доллара США и привело к росту форвардных котировок. Попытки ЦБ в январе поспособствовать ускорению темпов обесценения рубля привели к резкому росту процентных ставок на рынке ГКО. Рынок экстраполировал повышение темпов роста курса и реагировал на это увеличением процентных ставок, компенсирующим снижение доходности, исчисленной в валюте. Такая реакция рынка подтверждает тот факт, что проведение девальвации в условиях кризиса доверия при коротком государственном долге, высокой доле нерезидентов на этом рынке, низком уровне валютных резервов является сложно реализуемым решением.

Во второй половине января 1998 г. обострилась политическая ситуация. В правительстве произошло серьезное перераспределение полномочий: в ведении А. Б. Чубайса осталась экономика, финансовая сфера перешла под кураторство В. С. Черномырдина, Б. Е. Немцов потерял контроль над топливно-энергетическим комплексом. Ослабление позиций реформаторов еще больше ухудшило ожидания инвесторов.

В феврале – апреле 1998 г. на рынках наступил период относительной стабилизации. В значительной степени подобные положительные тенденции были следствием нескольких шагов президента и правительства, которые внесли ясность в ближайшие перспективы экономической политики. В частности, президент заявил об ужесточении бюджетной политики и достижении уже в 1998 г. первичного профицита федерального бюджета. Правительство после проведенных перестановок разработало 12 крупных мер по социально-экономической политике. Документ определял персональную ответственность всех членов правительства и представителей администрации президента за реализацию мероприятий в области оздоровления бюджета, нормализации ситуации с выплатой задолженностей по заработной плате и т. д.

В феврале МВФ принял решение о продлении на год 3-летнего кредита России. Исполнительный директор МВФ М. Камдессю дал понять, что Россия получит очередной транш кредита в объеме 700 млн долл. и при выполнении всех договоренностей будет получать кредиты до 2000 г. 24 февраля Россия и Великобритания полностью согласовали условия реструктуризации российского долга в рамках Парижского клуба.

10 марта 1998 г. рейтинговое агентство Fitch IBCA, несмотря на все колебания конъюнктуры отечественных финансовых рынков, подтвердило долгосрочный кредитный рейтинг России по заимствованиям в иностранной валюте на уровне BB+ и оставило краткосрочный рейтинг России на прежнем уровне – В. Однако рейтинговое агентство Moody’s на следующий день объявило о понижении кредитного рейтинга по внешним заимствованиям в иностранной валюте с Ba2 до Ba3 и по банковским депозитам в иностранной валюте – до B1.

23 марта 1998 г. президент отправил в отставку Кабинет министров России. Исполняющим обязанности премьер-министра был назначен С. В. Кириенко. Краткосрочная реакция финансовых рынков на реформирование правительства была позитивной, однако далее экономических агентов дезориентировали пятинедельная задержка с назначением председателя правительства и соответствующая политическая неразбериха.

С приходом нового правительства главным направлением экономической политики стало оздоровление бюджета. Анализ бюджетной политики весной и в начале лета 1998 г. показывает, что Кабинету С. В. Кириенко удалось предотвратить дальнейшее углубление кризиса.

Ситуация с налоговыми поступлениями в I квартале 1998 г. складывалась несколько лучше, нежели в 1997 г. В то же время исполнение расходной части как федерального, так и консолидированного бюджетов в первом полугодии 1998 г. разительно отличалось от предшествовавшего. Фактическому сокращению подверглись практически все статьи, за исключением обслуживания государственного долга и расходов на государственное управление. Расходы федерального бюджета на оборону в течение первого полугодия 1998 г. были примерно на 11,5 % ВВП ниже уровня предыдущего года.

Если рассмотреть реконструкцию бюджета расширенного правительства России (включая внебюджетные фонды) в первом полугодии 1998 г., то видно, что уровень налоговых поступлений в первом полугодии 1998 г., по сравнению с 1997 г. снизился (с 32,6 до 30,7 % ВВП). Изменения в величине общих доходов были значительнее – 36,5 против 33,4 % ВВП. Большее сокращение расходной части консолидированного бюджета (с 43,2 до 38,5 % ВВП) привело к уменьшению дефицита консолидированного бюджета на 1,6 % ВВП.

Кульминационная стадия финансового кризиса в России протекала в следующих условиях: при тяжелом положении в государственных финансах, коротком внутреннем долге, высокой доле иностранных инвесторов, обозначившемся банковском кризисе наблюдалось нарастание политической нестабильности, увеличивалось давление на валютные резервы. В такой ситуации даже при правильной, последовательной политике, направленной на оздоровление бюджета, соблюдение прав инвесторов и т. п., существует значительная вероятность дальнейшего углубления проблем.