Конец банковского дела. Деньги и кредит в эпоху цифровой революции

В то время появился новый тип финансовых институтов, предложивших нечто сходное с банковскими вкладами. Этими институтами стали фонды денежного рынка. Они учитывают подобные вкладам соглашения в пассиве баланса, а кредитные соглашения с низким риском и коротким сроком погашения – в активе. Поскольку фонды денежного рынка не открывали вклады, юридически они не считались банками. В свою очередь, на них не распространялось действие потолка процентной ставки, благодаря чему они могли предложить доходность более высокую, чем банки[59 - См.: Cook and Duffield 1979.].

Фонды денежного рынка стали заманчивой альтернативой банкам, поскольку не подпадали под действие банковского регулирования. В 70?х гг. появились финансовые институты, которые создавали деньги посредством кредитования, но не подчинялись банковскому регулированию. Теневой банковский сектор позволил обходить эти требования и банкам.

Требования к капиталу а-ля “Базель-I” оказались несостоятельными, поскольку регулировали работу банков, а не банковское дело. Банки перемещали активы на свои удаленные балансы, сохраняя экономический риск. Банки организовали взаимодействие со своими удаленными балансами, чтобы требования к капиталу не применялись к содержащимся там активам. В итоге банки получили возможность обходить требования к капиталу и рисковать охотнее, не повышая при этом ставки в игре. Такое поведение называется арбитражем регулятивного капитала[60 - См.: D. Jones 2000.].

В опубликованном в 1999 г. рабочем документе Базельского комитета по банковскому надзору говорится, что “объем арбитража регулятивного капитала велик и быстро нарастает, особенно среди крупнейших банков… Есть свидетельства, что во многих случаях [секьюритизация] приводит к повышению очевидного коэффициента автономии банка относительно степени риска его текущего баланса”[61 - См.: Jackson et al. 1999, 26. (О секьюритизации мы расскажем в следующей главе.)]. Иными словами, чтобы обойти требования к капиталу, банки обеспечили кажущееся исчезновение риска со своих балансов. В документе констатируется: “Банки научились эксплуатировать неопределенный характер этих требований… Для некоторых банков это, вероятно, привело к подрыву значения требований”[62 - Ibid.]. В документе объясняется, что даже авторы соглашения “Базель-I” понимали, что их усилия напрасны.

Способность банков обходить ограничения выливается в проблему границ регулирования[63 - См.: Goodhart 2008.]. Она возникает в любой регулируемой отрасли. Когда организации приходится соответствовать ограничениям и нести при этом издержки, она испытывает искушение обойти наложенные ограничения. Так, владельцам химической компании могут не понравиться экологические ограничения, “съедающие” прибыль, и они будут искать способ их обойти. Однако в реальном секторе это довольно накладно, поскольку организации имеют дело с физическими объектами. Чтобы обойти нежелательное ограничение, химической компании, вероятно, придется перенести производство в другое место.

Банки гораздо реже сталкиваются с физическими препятствиями. Банковская деятельность осуществляется в рамках финансовой системы, которая имеет виртуальный характер. Банковское дело вне банков существовало всегда (как и проблема границ финансового регулирования)[64 - Так, многие трасты были основаны перед кризисом 1907 г., который привел к появлению Федеральной резервной системы. Эти компании занимались банковским делом, но юридически банками не являлись. См.: Carlson 2013.], но до бума информационных технологий банки сталкивались с техническими затруднениями при переносе своих операций в другое место. Перемещение финансовых соглашений с одного баланса на другой было затратным и требовало ручного труда.

Цифровая революция устранила эти препятствия. Теперь финансовые соглашения можно перемещать в несколько кликов. Банки могут быстро адаптировать структуру своих балансов и переносить финансовые активы между балансами. Информационные технологии предоставили банкам широкий спектр инструментов, чтобы заменить регулируемые банковские операции нерегулируемыми, осуществляющими ту же самую экономическую функцию[65 - См.: Kane 1981, 360. Автор приводит список заменителей регулируемых банковских операций, впечатляющий даже для 80?х гг. XX в.].

Чтобы уяснить суть кризиса 2007–2008 гг., необходимо в общих чертах понимать механизм теневого банковского сектора. Для этого включим в банковское дело не только традиционные операции.

Традиционное банковское дело представляет собой создание денег в форме вкладов. Мы определили три характеристики, которые приравнивают банковские вклады к внутренним деньгам. Во-первых, банковские депозиты, как и внешние деньги, подвержены дроблению. Иными словами, они выражены в тех же счетных единицах, что и наличные деньги. Во-вторых, банковские вклады считаются безрисковыми. В-третьих, банковские вклады, как и внешние деньги, ликвидны.

Характеристики вкладов показывают, что именно необходимо для банковской деятельности. Если кредит трансформируется так, что налицо все три характеристики, он становится внутренними деньгами. Является ли финансовый актив внутренними деньгами, определяют три характеристики, и неважно, как именно он называется. Мы можем называть внутренние деньги “счетами”, “паями фонда денежного рынка” или еще как?либо, но это не меняет сути. Если финансовый актив считается безрисковым, поддающимся дроблению и ликвидным, как и внешние деньги, то он представляет собой внутренние деньги. Соответственно, мы различаем трансформацию трех типов, необходимую для банковской деятельности: трансформацию номинального объема, кредитного риска и срока погашения кредита[66 - Наше собственное представление о внутренних деньгах в общих чертах повторяет концепцию информационной нечувствительности. Некоторые авторы подчеркивают, что отдельные формы обеспеченного, секьюритизированного долга могут “использоваться неосведомленными агентами в целях транзакций”. См: Gorton and Pennacchi 1990, 51. Другие используют термин “деньгоподобный долг” для описания “коммерческих бумаг, чистых соглашений РЕПО, федеральных средств, активов взаимного фонда денежного рынка, межбанковских операций, биржевых расчетов и брокерских кредитов”. См.: Gorton, Lewellen and Metrick 2012, 9.].

Номинальный объем трансформируется посредством концентрации. При концентрации активы крупного номинального объема финансируются обязательствами малого номинального объема. Банковские организации учитывают финансовые активы крупного номинального объема в активе своего баланса, а в пассив заносят финансовые требования малого номинального объема. Так, в традиционном секторе банки учитывают ссуды в активе, а вклады – в пассиве баланса.

Обратите внимание: мониторинг (часть I) не трансформирует, а лишь смягчает риск того, что заемщик не выплатит ссуду частично или целиком. Риск объясняется вероятностью банкротства заемщика и финансовых потерь кредитора в этом случае. Посредством мониторинга можно снизить уровень агрегированного риска в экономике, но не устранить его. Кредитование всегда сопряжено со временем, неопределенностью, а следовательно, и с риском.

В отличие от мониторинга, техники трансформации не изменяют уровень агрегированного кредитного риска, а перераспределяют существующий риск[67 - Это замечание не совсем верно в случае обеспечения кредитов, поскольку обеспечение не только трансформирует риск, но и меняет стимулы для заемщика, который рискует залогом (гл. 3). Таким образом, обеспечение можно считать гибридом сокращения и трансформации риска. Кроме того, структуризация и страхование могут со временем поднимать уровень агрегированного кредитного риска в экономике из?за повышения морального риска, то есть из?за принятия избыточного риска.]. Финансовые институты используют их, чтобы распределять риск среди пайщиков. По сути, банковское дело переносит кредитный риск из пассива, который в конце концов становится внутренними деньгами. Рассмотрим четыре техники трансформации кредитного риска.

Диверсификация – элементарная финансовая техника. Хотя концентрация и диверсификация концептуально различаются, концентрация нередко приводит заемщиков к необходимости диверсификации кредитного риска[68 - Приведем пример. Одно домохозяйство предоставляет одну ссуду одной организации – и рискует проиграть, если организация обанкротится. Сто домохозяйств, осуществив концентрацию своих сбережений, смогут предоставить ссуды ста организациям, и если одна из них обанкротится, то домохозяйства разделят убытки.]. Финансовые институты диверсифицируют активы, например предоставляя ссуды разным заемщикам, чтобы кредитные убытки портфеля становились менее ощутимыми и более предсказуемыми.

Структуризация. Если организация финансируется исключительно собственным капиталом, структуризации не происходит, риск в активе ложится на плечи пайщиков. Но едва организация начинает финансировать свои активы посредством кредитования в какой?либо форме, как происходит структуризация. В этом случае в пассиве учитываются долги и размер собственного капитала.

Присущий активам риск неравномерно распределяется между кредиторами и пайщиков. Первыми несут убытки пайщики; на их плечи ложится больше риска, чем на плечи кредиторов. Кредиторы начинают терять деньги, только если собственный капитал исчерпан.

Структуризация перераспределяет кредитный риск между кредиторами и пайщиками. Как мы увидим, далее пассив можно структурировать посредством введения долгов первой и второй очередей. Подобно пайщикам, кредиторы второй очереди будут играть роль буфера, защищающего кредиторов первой очереди. Кредиторы второй очереди и пайщики в таком случае защищают кредиторов первой очереди от ряда убытков[69 - Пайщики и кредиторы второй очереди рискуют сильнее кредиторов первой очереди. Этот риск компенсируется большей прибылью. О механизме перераспределения риска и прибыли см.: Modigliani and Miller 1958.].

Обеспечение. Кредитор может обязать заемщика обеспечить свой долг. Если заемщик не в состоянии выплатить ссуду целиком, кредитор получает право присвоить обеспечение и продать его для покрытия своих убытков. Поскольку используемый в качестве обеспечения актив изначально принадлежит заемщику, он рискует потерять его в случае невозвращения кредита. Обеспечение перекладывает риск обратно на заемщика.

Страхование. Финансовые институты могут страховать у сторонних организаций свои обязательства и собственный капитал. В этом случае сторонняя организация обязуется покрыть убытки по застрахованным обязательствам. Страхование переносит кредитный риск с держателей обязательств на страховую компанию.

Государственные гарантии (политика обращения к кредитору последней инстанции; страхование вкладов) – это одна из важнейших форм страхования. Центральный банк при фиатном монетарном режиме в состоянии выпускать количество внешних денег, необходимое для поддержания банковских гарантий. Держатели обязательств, застрахованных государством, могут рассчитывать на выплату обещанного номинального объема ссуды целиком[70 - Однако и государство не в состоянии застраховать реальную стоимость кредитных соглашений (см. об этом ниже).].

Диверсификация, структуризация, обеспечение и страхование могут создавать весьма надежные обязательства и доли в собственном капитале. Тем не менее им не под силу совершенно устранить риск. Диверсификация риска подчас оказывается неэффективной из?за неожиданных корреляций. Структуризации может оказаться недостаточно для защиты кредиторов первой очереди, обеспечение может обесцениться, а страховые организации могут разориться. Остаточный риск присутствует всегда. Однако в периоды стабильности финансовые организации могут создавать кредит, который в целом считается лишенным риска[71 - Термин финансовая стабильность предложил Мински. См.: Minsky 1986.].

Трансформации размера кредита и устранения большей части кредитного риска недостаточно для создания внутренних денег. Чтобы кредит стал внутренними деньгами, он должен стать в той же степени ликвидным, как и сами деньги. Внутренние деньги в любой момент должны по номиналу переводиться во внешние. Для этого необходимо применить технику трансформации срока выплаты, в результате чего кредит получит контрактную ликвидность. Контрактной ликвидностью мы называем обещание финансовых институтов вернуть по номиналу кредит по первому требованию кредитора[72 - В целом ликвидность определяет способность активов быть обмененными на другие товары, услуги или активы. Поскольку внешние деньги принимаются фактически во всех экономических операциях, они могут считаться наиболее ликвидным активом. Следовательно, мы можем дать другое определение ликвидности и считать актив ликвидным, если его можно без особенных проблем обменять на внешние деньги.].

Контрактная ликвидность концептуально отличается от рыночной, то есть ликвидности предлагаемого на рынке актива. Почему? Активы продаются на рынке по цене, которая колеблется в зависимости от спроса и предложения. Рыночная ликвидность появляется в результате взаимодействия участников рынка, которые вольны покупать и продавать активы по любой устраивающей их цене. Кредит с контрактной ликвидностью, напротив, может быть в любое время “продан” заемщику обратно по фиксированной цене. Контрактная ликвидность возникает из контрактного обязательства[73 - Кредит с контрактной ликвидностью обладает дополнительным свойством: для него нехарактерен процентный риск. Стоимость кредита с немедленным сроком погашения нечувствительна к изменению процентной ставки. Представьте, что вы ссудили деньги по низкой ставке на два года. Процентная ставка выросла сразу же после того, как вы предоставили ссуду. Если бы деньги по?прежнему были у вас, вы могли бы ссудить их под более высокий процент. Но вы не можете вернуть деньги до истечения срока выплаты. Если вы включили бы в соглашение статью, в соответствии с которой заемщик обязывался выплатить ссуду по первому требованию, вы не столкнулись бы с этой проблемой. Вы связались бы с заемщиком, потребовали свои деньги назад и ссудили их под более высокий процент кому?нибудь другому или, возможно, тому же самому заемщику.].

Применяя шесть финансовых техник банковского дела (концентрацию, диверсификацию, структуризацию, обеспечение, страхование и создание контрактной ликвидности), любая организация с балансом может создавать деньги посредством кредитования. Эти техники не обязательно применяются в рамках одного-единственного баланса. Информационные технологии позволяют вести банковское дело, используя несколько взаимосвязанных балансов. Этим и отличается теневой сектор.

Глава 5

Механизм теневого банковского сектора

На рубеже XX и XXI вв. теневой банковский сектор США создавал внутренние деньги, последовательно предпринимая шаги в целом ряде балансов. Подробное объяснение теневого сектора нельзя считать главной целью нашей книги, поэтому мы описываем лишь два теневых канала, сыгравших значительную роль в кризисе 2007–2008 гг.[74 - Подробнее о теневом банковском секторе см.: Poszar et al. 2013.].

Однако и краткое описание достаточно формально. Чтобы понять кризис 2007–2008 гг., не обойтись без технических деталей. В конце главы мы приводим пример, который поможет понять механизм теневого сектора.

В основе теневого банковского сектора лежит инициирование кредита. Чтобы создать внутренние деньги, сначала необходимо расширить кредитование. На этом этапе теневой сектор не отличается от традиционного. Кредиты, оседающие в качестве “сырья” в теневом секторе, выдаются либо традиционными банками, либо иными финансовыми организациями. Единичные кредиты, как правило, рискованны, поэтому применяется секьюритизация.

Секьюритизация сочетает три финансовых техники: концентрацию, диверсификацию и структуризацию. На первом этапе банки или другие финансовые организации учреждают общество с ограниченной ответственностью. В контексте секьюритизации оно называется дочерней компанией. Это юридическое лицо, которое ничего не производит, не предлагает никаких услуг и не нанимает работников. Оно лишь выступает в качестве удаленного баланса, покупая у материнской организации диверсифицированный портфель неликвидных кредитов. Актив баланса дочерней компании почти не отличается от актива банковского баланса.

А вот пассив существенно отличается. Дочерняя компания не открывает вклады. В ином случае она была бы банком и, следовательно, подпадала бы под действие банковского регулирования. Но дочерняя компания выпускает долговые обязательства в форме ценных бумаг, обеспеченных финансовыми активами (ABS): диверсифицированным портфелем кредитов, учтенных в активе.

Так выдавшая кредиты финансовая организация успешно трансформировала номинальный объем своих неликвидных ссуд. Она сконцентрировала их в активе дочерней компании и выпустила ABS со стандартизированным номинальным объемом. Положим, эта финансовая организация желает продать ABS и получить деньги[75 - Эта бизнес-модель называется “выдать и распределить”. Традиционное банковское дело, в рамках которого кредиты остаются на балансе, называется моделью “выдать и владеть”.]. Имея мало информации о качестве стоящих за ними ссуд, потенциальный покупатель может усомниться в необходимости покупки. Между материнской организацией, продающей ABS, и потенциальным покупателем возникает проблема информационной асимметрии.

Учредитель решает эту проблему с помощью другой финансовой техники: он структурирует пассив баланса дочерней компании. Как правило, материнская организация владеет частью собственного капитала и поэтому первой несет убытки, если качество кредита оказывается низким. Пассив дочерней компании можно структурировать и далее – посредством выпуска ABS различной очередности. Финансисты называют это разделением на транши[76 - В контексте теневого банковского дела эти техники обычно называются механизмом повышения кредитного качества.]. Наконец, транши ABS оцениваются сторонним рейтинговым агентством, чтобы получить независимое подтверждение успешности трансформации кредитного риска.

Хотя в результате секьюритизации кредиты снимаются с баланса материнской организации, существенная доля риска по кредитам дочерней организации ложится на плечи учредителя. Обычно материнская организация держит собственный капитал и транши второй очереди, а следовательно, первой терпит убытки. В связи с этим при секьюритизации банки главным образом стремятся не убрать риск со своих балансов, а произвести арбитра регулируемого капитала. Здесь и проявляется проблема границ. Обход требований к капиталу стал одним из главных стимулов секьюритизации кредитов традиционными банками[77 - См.: Jackson et al. 1999; D. Jones 2000.].

Секьюритизация – это процесс концентрации активов на балансе дочерней компании и выпуска ценных бумаг с различным кредитным риском. Выше мы объяснили, как это происходит с кредитами, которые учитываются в активе дочерней компании. Но изобретательные финансисты на этом не останавливаются. Процесс идет и тогда, когда в качестве активов выступают ABS. Финансовые организации учреждают дочерние компании, которые концентрируют многочисленные ABS в активе. А дочерние компании выпускают облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (CDO), и учитывают их в пассиве. Бумаги CDO обеспечиваются ABS, а ABS обеспечиваются кредитами.

Обычно в CDO концентрируются высокорисковые транши ABS, которые в ином случае остались бы на балансе материнской организации. Таким образом, банки продолжают оптимизировать требования к капиталу. Секьюритизацию можно применить и к CDO. Высокорисковые CDO можно концентрировать в новой дочерней компании. После очередного раунда секьюритизации получается новый продукт – CDO в квадрате (CDO

). Если повторить процесс еще раз, мы получим CDO в кубе (CDO

). На рис. 5.1 показана цепочка секьюритизации от кредитов к CDO

.

Далее мы не будем вдаваться в детали[78 - См.: Gorton and Souleles 2007; Coval, Jurek and Stafford 2009. О механизме докризисного функционирования рынков высокорисковых ипотечных CDO см.: Lewis 2011.]. Главное уяснить, что кредиты можно секьюритизировать. И ABS, и CDO, и CDO

и CDO

, – все начинается с кредитов частным лицам или бизнесу. Секьюритизация – концентрация, диверсификация и структуризация в рамках баланса дочерних компаний – впоследствии трансформирует эти кредиты в казалось бы безопасные активы, концентрируя кредитный риск в собственном капитале и траншах второй очереди, которыми обычно владеют учредители, зачастую – банки.

Секьюритизация обычно не трансформирует сроки выплаты. Иными словами, сроки погашения ABS и CDO совпадают со сроками выплаты лежащих в их основе кредитов. Секьюритизация представляет собой лишь первый шаг на пути к созданию денег посредством кредитования. Следующий шаг – трансформация сроков выплаты.

Рис. 5.1. Цепочка секьюритизации.

Соглашения (сделки) РЕПО применяются и центральными банками (которые используют их в качестве инструмента монетарной политики), и финансовыми организациями, которые с их помощью берут или предоставляют краткосрочные займы. Соглашение РЕПО сходно с обеспеченной ссудой. Тем не менее между ними есть важное юридическое различие: соглашение РЕПО представляет собой продажу актива с последующей покупкой того же самого актива. Это, казалось бы, малое различие проистекает из механизма регулирования банкротства. Если при осуществлении сделки РЕПО продавец оказывается банкротом, то покупатель вступает в право собственности на залог незамедлительно, не прибегая к процедуре объявления банкротства. Покупатель может сразу же продать залог на рынке, чтобы покрыть убытки от потери кредита РЕПО. Предоставив обеспеченный кредит, кредитор, напротив, вынужден участвовать в процедуре банкротства заемщика. Отсутствие юридической неопределенности делает соглашения РЕПО очень привлекательными.