Проектное финансирование

Поэтому переоценивать важность бизнес-ангелов не стоит. Более того, западные бизнес-ангелы, которые могут дать $3–12 тысяч, в конкретный проект, в конкретную компанию, еще поделят эту сумму между собой, между десятью ангелами, и ограничат свой собственный риск $300 или $1200, с учетом того, что один будет «смотрящим» за этим проектом, а остальные деньги возьмёт у других девяти бизнес-ангелов. Сами же эти девять бизнес-ангелов дадут точно на такой же основе свои деньги в другие проекты, где будут свои «смотрящие».

Таким образом, принцип «не более 5 или 10 % активов в конкретный актив» всегда работает. И из этого принципа вытекает многое и не только на этом этапе жизненного цикла компании, но и на всех остальных. Далее мы будем говорить о принципах управления портфелем более подробно.

Точка [2]. Точка безубыточности

Теперь рассмотрим Точку [2]. Почему она очень важна? В этой точке наблюдается своего рода перегиб. То есть, график растет плавно, а потом начинает расти резко вверх. Образуется своего рода «клюшка». Достижение компанией точки безубыточности по текущим операциям означает, что компания, впервые как компания, может пойти в банк за кредитом.

До этого этапа компания тоже может пойти в банк, но не как компания, а в лице учредителей этой компании. Заложить, например, собственную квартиру, дачу, машину – все, что возьмут, в качестве обеспечения, и взять кредит на себя, как физическое лицо, вложив его в бизнес.

Но как только Точка [2] достигнута, как только появился положительный финансовый поток и определенный объем активов, годных в качестве объекта залога, компании можно идти в банк, и банк, скорее всего, сможет дать кредит. Следовательно, задействованный в бизнесе капитал резко увеличится, а это позволит резко вырастить и темп роста.

Банки

Тогда почему так остро ставится вопрос, что только если вы cash-положительны, можно идти в банк? На это есть две причины. Первая заключается в том, что банки, на самом деле, это не только «машинки» для выращивания стоимости и превращения ее в деньги, но и одновременно важный социальный институт, который в этой второй форме решает очень общественно значимую задачу. А именно, банк обеспечивает в обществе и экономике доступность сравнительно длинных и сравнительно дешевых денег взаймы и дает возможность разместить временно свободные деньги. Для того чтобы иметь возможность обеспечить сравнительно длинные и сравнительно дешевые деньги, все банки вынуждены работать по определенным стандартам. Эти стандарты вырабатывает Базельский комитет[17 - Базельский комитет по банковскому надзору при Банке международных расчётов (Committee on Banking Supervision of the Bank for international Settlements).] и следование им всегда контролирует национальный регулятор. В нашей стране это Центральный Банк. То есть, Центральный Банк, по сути дела, не разрешает банкам действовать вне положенных рамок.

Одним из правил банковской работы является то, что кредит не может быть дан заемщику, у которого нет положительного денежного потока. Почему эта жесткость нужна и почему она оправдана? Потому что банк, как общественный институт, балансирует интересы двух групп своих клиентов: тех, кому нужны деньги – заемщиков, и тех, кто деньги банку дал – вкладчиков. Если вы нарушили баланс и дали больше преимущества тем, кому деньги нужны, вы обидели тех, кто их вам дал. И, соответственно, если вы, например, ставку на депозит понизите, то те, кто дает вам деньги, с этим могут не согласиться. Если вы начнете рисковать, то те, кто вам дал деньги, могут попросить процентную ставку повыше, что сделает и кредит дороже.

Вторая причина основана на человеческой природе. Получая доступ к заемным деньгам, вы, по сути, распоряжаетесь частью активов банка за процентную ставку. А как банк может удостовериться, что вы имеете не только квалификацию, но и мотивацию, достаточную для возврата средств? Возможны ведь и откровенные злоупотребления – банк никогда не сможет вникнуть в проект настолько же глубоко, насколько вы, и хорошо это понимает. Заемщик может, например, выбрать неоптимальных поставщиков оборудования или просто «вывести» часть кредитных денег. При этом он может искренне хотеть вернуть кредит, но недобросовестным поведением априори снижает вероятность успеха проекта и повышает риски банка сверх заложенного в процентную ставку по кредиту уровня[18 - Это явление в экономической теории принято относить к категории «моральный риск».].

Понятно, что любая инвестиционная программа слабо подвержена внешнему аудиту, тем более, со стороны банка. Существуют какие-то схожие проекты (бенчмарки – от benchmark, англ.), можно заказать экспертизу, оценку оборудования, оформить залог. Но нужно четко понимать, что для банка работа по реализации залога – это форс-мажор и в 99 % случаев убытки. У банков, как правило, нет ни желания, ни компетенций этим заниматься, их бизнес – дать деньги и взять их обратно с оговоренным процентом.

Кэш-положительность в данном случае – просто подтверждение для банка двух базовых фактов: вы в состоянии выплачивать кредит и вам есть, что терять – как минимум, стоимость бизнеса, который вы уже создали.

Если бы вы пришли в банк с идеей проекта, но без кэш-положительного бизнеса, одной из основных причин отказа стало бы само отсутствие рычагов воздействия для банка. Вы ведь ничего не теряете в случае провала, и замотивировать вас усердно трудиться над проектом будет трудно. Другое дело, когда вы вложили силы и средства, создали бизнес и положительный денежный поток, и лишь затем обратились в банк.

У любого банка, у любой банковской системы, у любого банковского кредита всегда есть альтернативы. Вы их знаете.

Первая альтернатива – это ломбард. Если вы ездите в метро, там висят плакаты о том, что «мы чрезвычайно снизили ставки, и сейчас у нас в ломбарде ставка всего 5 % в месяц» (!). Подумайте, может ли быть бизнес, который «отобьет» заемные средства, предоставляемые вам под 80–90 % годовых? Даже в самые страшные годы первой половины девяностых банки все-таки давали кредиты под 35 %. Это если говорить о стабильной валюте. Ломбард считает нормальным 70–80 %. Почему? Потому что у ломбарда другая функция. Он не должен финансировать бизнес. Если случилось у человека что-то чрезвычайное и надо исправить ситуацию, можно воспользоваться этими деньгами. Это деньги чрезвычайные. Понятно, что использовать их для финансирования бизнеса нельзя.

Вторая альтернатива банковскому кредиту – это ростовщичество. Хорошая, известная форма. Наверняка читали про это и у Пушкина, и у французских классиков. Пришли к дяде, он вам дал деньги «в рост». Нет проблем. И условия, может быть, хорошие. Не дороже, например, банковского кредита. Проблема в том, что если что-то с вашим бизнесом произошло, то отвечать придется не имуществом, а жизнью.

Анекдот: Приходит человек в банк и говорит: «А можно у вас взять кредит?» – «Можно» – «А долгий можно?» – «Можно» – «А под пять процентов можно?» – «Можно» – «А погашение в конце срока можно?» – «Можно» – «А вы не боитесь?» – «А чего нам бояться? Вы же перед Богом ответите» – «Ну так это когда будет!» – «А вот как не вернете, сразу и ответите».

С этой точки зрения понятно, что ростовщический капитал в нашей стране, имеющий форму бандитского, для бизнеса является неприемлемым. Почему? Потому что, согласно Второму Правилу Бизнеса – «Shit happens», все может произойти. Да, все у вас было хорошо, все было запланировано и продумано правильно, но образовался риск, который предвидеть было нельзя. И понятно, что ростовщический капитал, в силу своей природы, не может никак решить этот вопрос по-другому, кроме как силовыми действиями.

Банки будут привлекать коллекторские агентства, они будут вам угрожать, но, в конечном счете, вы знаете, что вас защитят. Потому что в любом случае, даже если вы что-то дали банку в залог, то это не переходит в собственность банка, это должно быть реализовано на открытом аукционе. Вырученные деньги должны быть возвращены банку для погашения займа, а остаток должен пойти вам.

Для ростовщического капитала это всё непонятные и ненужные сложности, которые только затуманивают картину. Формула проста: «Ты деньги брал, бл…, ну так и верни, бл…».

С этой точки зрения Точка [2] очень важна. Почему? С нее вы начинаете привлекать банковский капитал, соответственно, задействованный капитал увеличивается, и темп вашего роста резко возрастает.

Однако здесь надо очень четко понимать, что это идеальная картина, а в жизни может случиться, например, что после этой точки бизнес стал развиваться не так, как планировалось. А может быть, и с самого начала он развивался не так. Разные варианты возможны. Вы можете переоценить темпы роста. Вы можете переоценить возможности рынка принять ваш продукт. То есть, вы можете в этих вариантах стать серийным (то есть неудачливым) предпринимателем, не зарабатывая того, что хотелось, а именно – «Real Money».

Ниже мы будем говорить о банках в качестве важнейшего источника заемных средств более подробно.

Точка [2*]. Привлечение профессионального менеджмента

Очень важная точка – Точка [2*]. В чем она заключается? В том, что эта «точка со звездой» не связана с раундом финансирования, но тоже имеет уровень проходимости «двадцать к восьмидесяти». На определенном этапе развития вашего бизнеса при достижении определенных объемных показателей по продажам, вам будет необходимо привлечь профессиональный менеджмент.

Профессиональный менеджмент необходимо привлекать по двум причинам.

Первая причина: Основатели, как правило, не могут хорошо развивать бизнес при превышении определенного лимита объема продаж (если речь идет о производстве, а не о торговле) в размере $25–35 млн в год. Если вы начинаете продавать на большую сумму, как правило, нужны профессионалы, по крайней мере, в коммерции и в финансовом управлении. Да, ваша жена или сестра может быть бухгалтером, и все будет нормально. Но с $25–30 млн, скорее всего, придётся брать профессионала. Потому что он лучше умеет это делать.

Вторая причина: Важность этой причины связана с Точкой [3], в которой вы будете продавать бизнес. Почему? Потому что, кому бы вы его не продали, минимум 20–25 % оценки этого бизнеса будет составлять менеджмент. И если окажется, что к этой точке у вас нет профессионального менеджмента, вы получите дисконт в 25–30 %. Потому что стратегический инвестор вам скажет: «Ребята, вы очень хорошо управляли этой компанией, но я вас вынужден буду уволить, потому что вы больше не мотивированы. Вот ваши тридцать-сорок миллионов долларов и уходите. Но, при этом, в вашей компании никого из топ-менеджеров не останется. Поэтому, мне придется решать эту проблему самому и, извините, я должен дать вам за это дисконт». Если вы продаете на публичном (фондовом) рынке – там та же самая ситуация. Публичный рынок скажет: «Так как это публичная компания, у нее должны быть адекватные публичной компании управляющие. Если у вас их нет, мы оцениваем вас подешевле, потому что придется этих управляющих привлечь». Ничего личного, сами вы – хороши, вы продолжаете контролировать 75 % бизнеса, но у вас же нет доказанного опыта управления публичной компанией.

Почему же в Точке [2*] есть риск, что лишь 20 % собственников сумеют успешно справиться с задачей привлечения профессионального менеджмента? В жизни есть очень много примеров, когда профессиональные менеджеры, будучи привлеченными в компанию, быстро ее разоряли. На самом деле, для основателей бизнеса задача подбора профессиональных менеджеров состоит в выработке для них системы поощрения, которая будет нацелена на рост стоимости бизнеса, и, одновременно, организация действенной системы контроля за менеджментом. Многие компании не могут пройти стадию привлечения профессионального менеджмента, и на этой точке траектория их роста искусственно загибается, не позволяя выйти на уровень оборота, позволяющий им хорошо продаться инвесторам. Они либо не могут найти требуемых менеджеров и организовать их эффективную работу, либо просто разваливаются, в тех случаях, когда профессиональные менеджеры быстро компанию растаскивают и разоряют.

Естественно, существуют и объективные конфликты в корпоративном управлении, которые называются «агентскими» – конфликты, связанные с противоположностью интересов собственников и менеджеров. Гармонизировать их очень непросто, особенно сегодня, когда растет роль интеллектуального капитала в условиях постиндустриального общества.

И, в самом деле, для любого менеджера идеальной ситуацией является хорошая зарплата и минимум работы. Зачем менеджеру выращивать стоимость компании, если у него зарплата нормальная, и никак по-другому он не замотивирован? Попытки включения заинтересованности менеджеров в росте стоимости компании не так просты. Методы есть, это и опционные программы, и привязка зарплаты к будущим результатам. Но на деле материя эта тонкая. И очень часто бывает, что журавль в небе неинтересен: «Я лучше вот здесь эту синицу разорю, а потом найду новую синицу. Я не буду за журавлями летать».

Резюмируя, еще раз отметим, что Точка [2*] очень непростая в реализации, и пройти ее удается немногим.

Точка [3]. Выход из инвестиции

И, наконец, последняя точка – Точка [3] – эта точка, называется «Exit», то есть «Выход».

Чем она интересна? Точка «Выход» всегда примерно на 20–25 % ниже того потенциала по росту стоимости, который у компании имеется.

По двум причинам:

Первая причина: если нет потенциала роста, вы получаете от инвестора дисконт. Потому что покупатель скажет: «А что я покупаю? Как оно вырастет? Я дам тебе 20 % дисконта, потому что мне надо будет самому думать, как это будет расти».

Вторая причина: если вы сами уже вышли в Точку [3] на максимуме стоимости, то вы на этом потеряли полтора-два года (т. к. могли бы хорошо продаться раньше). А эти полтора-два года, опять-таки, стоят денег (в нашей стране сейчас это 12–15 % потерь в год, то есть, вы потеряли еще 20–30 %). И поэтому, как правило, выход всегда делается перед достижением максимальной стоимости компании для того, чтобы был интерес со стороны потенциального покупателя в будущем потенциале ее роста.

Точка [3*]. Выкуп за заёмные средства

Существуют технические приемы, которые позволяют Точку [3] перенести во времени, отложить на более поздний срок. Этот перенос не представляет собой новый способ выхода из инвестиций, а, фактически, способ перенесения одного из стандартных вариантов «Выхода» на более позднюю и при этом более высокую по стоимости компании стадию. Этот способ называется Leveraged Buyout[19 - Leveraged Buyout (LBO) – «выкуп с использованием заемных средств» – выкуп компании, при котором структура капитала новой компании включает в себя чрезвычайно высокий уровень заемных средств. Управляющие компанией имеют возможность применять такую схему для установления контроля над собственной компанией (Management Buyout – МВО), в результате чего компания изменит свой статус публичной компании на статус частной или изменится состав акционеров.] – выкуп за заемные средства. Вы наверняка видели фильмы «Уолл-стрит» или «Красотка». Там как раз про это.

В чем здесь дело? Те профессиональные менеджеры, которых вы наняли, могут прийти к вам перед «Выходом» и сказать – «Ребята! Вы, с нашей помощью, свою стратегию реализовали, сейчас можно выйти. Вы заработаете столько, сколько вы хотели. Мы, менеджеры, знаем, как заработать больше. Знаем, как еще повысить стоимость. Но это уже с нашей стороны будет сверхусилие, которое не предусмотрено нашим контрактом. Мы будем делать это сверхусилие только в том случае, если станем совладельцами бизнеса. Мы готовы выкупить у вас контроль, продолжить динамику развития бизнеса и выйти чуть-чуть попозже».

И в этом случае часть основателей может выйти в Точке [3], продав менеджерам свои акции, а может еще и остаться в компании, например, для того, чтобы частично продав свою долю на Точке [3], выйти на Точку [3*], где заработать больше. Механизм понятный, и хотя он не совсем относится к нашей теме, он существует, и собственники компаний, должны иметь в виду, что LBO вовсе не новый метод выхода, это просто отодвигание основных способов выхода из инвестиций (то есть, продажи стратегу или IPO) во времени.

При реализации проекта с использованием технологии проектного финансирования речь также идет о создании бизнеса и выращивании его стоимости с целью превращения в деньги (капитализации), то есть все, что говорилось выше о жизненном цикле компании, и его финансирования, относится и к проектам (правда, с определенными модификациями в отношении ключевых точек).

Сейчас, пока мы еще не продвинулись в рассмотрении особенностей проектного финансирования, было бы затруднительно дать исчерпывающие характеристики специфики реализации цикла выращивания стоимости для проекта. Однако можно предложить некоторые иллюстрации с минимальным использованием пока не введенных терминов и понятий. Если же что-то из сказанного все же выглядит непонятным, возможно предварительно заглянуть в соответствующие разделы.

Далее мы увидим, что траектория роста стоимости проекта во многом схожа и примерно такая же, как и в случае новой компании, но ключевые точки – чуть другие:

Возможности выбора в точке [0] существенно ограничены, т. к. речь может идти только в 21, 31 или 41 попытке сделать что-то, что неоднократно делалось ранее. Успех в точке [0] – возникновения идеи продукта или услуги, который и позволит начать бизнес с перспективой увеличить его стоимость и превратить ее (стоимость) в деньги, в случае проектов определяется не уникальностью продукта или услуги, а, напротив:

– умением найти такой проект, который был ранее многократно и успешно реализован, а выявленные при этом риски не изменятся в ходе реализации очередного проекта,

– тем, что бизнес, реализуемый проектом, находится в фазе роста на глобальном рынке и привлекателен для инвесторов. Это позволит капитализировать созданную стоимость с премией, по отношению к затратам на приобретение и запуск активов, в точке [3].

Точка [1] – это точка, когда объект, созданный в ходе реализации проекта, уже построен и готов к запуску (для этого имеется необходимый оборотный капитал и полная уверенность – что проект заработает). В этот момент есть полная ясность с понесенными затратами и спросом на продукцию и, что не менее важно, доказательство работоспособности объекта.

Точка [2] – точка достижения безубыточности, когда текущие доходы начинают превышать операционные расходы, соответствует выходу объекта проекта на окупаемость текущих затрат и, соответственно, изменению уровня рисков, который открывает новые возможности финансирования. Например, речь может идти: