Игра на понижение. Тайные пружины финансовой катастрофы

С договором ISDA несколько месяцев работали юристы и трейдеры из крупных фирм с Уолл-стрит, возглавлявших рынок. По неизвестной причине юристу Бэрри, Стиву Друскину, позволили участвовать в телефонных конференциях и даже время от времени вклиниваться и озвучивать точку зрения клиента Уолл-стрит. Фирмы с Уолл-стрит всегда пеклись о кредитоспособности своих клиентов; клиентам же зачастую оставалось слепо верить, что казино сможет рассчитаться с выигравшими. У Майка Бэрри такой уверенности не было. «Я играю не против облигаций, – заявил он. – Я играю против системы». Он не хотел купить страховку от наводнения у Goldman Sachs и остаться ни с чем только потому, что Goldman Sachs смыло волной. Он хотел, чтобы с изменением стоимости договора страхования (скажем, когда вода подступила совсем близко, но еще не разрушила здание) Goldman Sachs и Deutsche Bank предоставляли обеспечение, отражающее рост стоимости того, чем он владеет.

За месяц до окончательного утверждения условий, 19 мая 2005 года, Майк Бэрри заключил первую сделку с низкокачественными ипотечными кредитами. Он купил дефолтные свопы на $60 млн в Deutsche Bank – на шесть разных облигаций, по $10 млн на каждую. «Референсные ценные бумаги», так они назывались. Страховка распространялась не на весь рынок низкокачественных ипотечных облигаций, а на конкретную облигацию, и Бэрри все свое время уделял поиску подходящих бумаг. Он прочел десятки и пролистал сотни проспектов, выискивая самые рискованные кредитные пулы, и уже тогда подозревал (а потом и убедился), что был единственным, кто открывал эти проспекты, не считая составлявших их юристов. К тому же он был, пожалуй, единственным инвестором, занимавшимся старомодным кредитным анализом ипотек, который следовало бы проводить до начала кредитования. Однако со старомодными банками у него не было ничего общего. Он искал не лучшие, а худшие кредиты – с тем, чтобы ставить против них.

Бэрри оценивал влияние отношения суммы кредита к стоимости обеспечения, вторых ипотек, месторасположения жилья, отсутствия кредитной документации, подтверждения доходов заемщиков и с десяток прочих факторов, чтобы установить вероятность превращения ипотечных кредитов, выданных приблизительно в 2005 году, в проблемные. После этого он стал выбирать облигации, обеспеченные наихудшими кредитами. Его удивил тот факт, что Deutsche Bank совершенно не интересовало, против каких облигаций он играл. С точки зрения банка все низкокачественные ипотечные облигации были одинаковыми. Стоимость страховки определялась не независимым анализом, а рейтингом облигации, установленным агентствами Moody’s и Standard & Poor’s[3 - Два крупнейших агентства используют разные обозначения для одного и того же. То, что Standard & Poor’s обозначает как ААА, у Moody’s выглядит как Ааа, но и то и другое означает облигацию с наименьшим риском дефолта. Для простоты в тексте используются обозначения S&P, класс ААА называется «три А» и т. д.В 2008 году, когда оказалось, что рейтинги огромного количества низкокачественные облигаций ни о чем не говорят, разгорелись бурные дебаты относительно их смысла. Инвесторы с Уолл-стрит всегда считали, что они отражают вероятность дефолта. К примеру, вероятность дефолта облигации с рейтингом «три А» в течение первого года после выпуска составляла 1 на 10 000, а облигации с рейтингом «три B» – 1 на 500. В 2008 году рейтинговые агентства заявили, что их рейтинги никогда не предназначались для столь точных оценок. Они лишь пытались проранжировать степени риска.]. Если кто-то хотел приобрести страховку на предположительно безрисковый транш класса «три А», с него брали 20 базисных пунктов (0,20 %); в случае более рискованных траншей класса А – 50 базисных пунктов (0,50 %); а в случае еще более рискованных траншей класса «три В» – 200 базисных пунктов, т. е. 2 %. (Базисный пункт – это одна сотая процентного пункта.) Больше всего Бэрри интересовали облигации класса «три В», которые могли обесцениться до нуля, если убыток по базисному пулу ипотечных кредитов составлял всего 7 %. Данную операцию он считал малорискованной, которую, хорошенько подумав, можно превратить в беспроигрышный вариант. Даже беглого взгляда на проспекты было достаточно, чтобы заметить существенные различия между облигацией класса «три В» и следующей (доля пула, приходящаяся на кредиты с выплатой только процентов, например). Бэрри вознамерился отобрать наихудшие, беспокоило лишь то, что инвестиционные банки заметят это и пересмотрят свои цены.

Но они опять потрясли и восхитили его: из Goldman Sachs пришло электронное письмо с длинным перечнем дрянных ипотечных облигаций на выбор. «Честно говоря, я едва не утратил дар речи, – говорит он. – Цены на них соответствовали самому низкому рейтингу одного из трех крупнейших рейтинговых агентств». Бэрри мог выбрать все, что пожелает. Это было похоже на покупку страховки от наводнения на дом, расположенный в низине, по той же цене, что и для дома, стоящего на горе.

Рыночная ситуация была лишена всякой логики, но это не остановило фирмы с Уолл-стрит, отчасти из-за Майка Бэрри, который им постоянно докучал. Он не одну неделю донимал Bank of America, пока тот не согласился продать ему дефолтные свопы на $5 млн. Через 20 минут после отправки письма с подтверждением операции они получили ответ от Бэрри: «Можем повторить сделку?» В течение нескольких недель Майк Бэрри купил дефолтные свопы у полдесятка банков на несколько сотен миллионов долларов частями по $5 млн. Никого из продавцов особо не волновало, какие облигации они страхуют. Бэрри обнаружил один пул, который на 100 % состоял из кредитов с отрицательной амортизацией и плавающей ставкой – заемщики по таким кредитам имеют возможность не выплачивать проценты и накапливать долг без конца, возможно до самого дефолта. Goldman Sachs не только продал ему страховку на этот пул, но даже прислал поздравительное письмо, поскольку Бэрри стал первым и на Уолл-стрит, и за ее пределами, кто приобрел страховку на подобный продукт. «Я занимаюсь ликбезом среди специалистов», – глумливо заметил Бэрри в ответном письме.

Его не очень интересовало, почему инвестиционные банкиры, которых все считают проницательными, так дешево продавали страховку. Его больше беспокоило то, что другие разгадают его замыслы и тогда ему не видать удачи. «Я хотел на какое-то время прикинуться дурачком, делая вид, что действую наобум. “Как тебе опять это удалось?” “Где можно найти эту информацию?” или “Правда?” Так я реагировал, когда речь заходила об очевидных вещах». Одно из преимуществ длительной изолированности от общества: он с легкостью верил в свою правоту и ошибочность мнения остального мира.

Чем больше фирмы с Уолл-стрит увязали в новом бизнесе, тем проще становилось делать ставки. В течение первых нескольких месяцев Бэрри удавалось открывать короткие позиции в лучшем случае на $10 млн за раз. В конце июня 2005 года ему позвонили из Goldman Sachs с предложением увеличить объем сделки до $100 млн. На следующий день он писал: «Следует помнить, что мы говорим о $100 млн. Это сумасшедшая сумма. А ею разбрасываются так легко, словно речь идет о трехзначном, а не девятизначном числе».

К концу июля Бэрри владел дефолтными свопами на $750 млн по низкокачественным ипотечным облигациям и про себя гордился этим. «Уверен, в мире не сыскать больше хедж-фонда с подобными инвестициями и ничего похожего по размеру портфеля», – так он писал одному из инвесторов, который прознал, что его инвестиционный менеджер разработал какую-то новую стратегию. Теперь он уже не мог не задумываться над тем, кто стоит по другую сторону сделок: какой безумец продает страховку на облигации, которые должны лопнуть? Дефолтные свопы – игра с нулевой суммой. Если в случае дефолта отобранных низкокачественных ипотечных облигаций Майк Бэрри заработает $100 млн, кто-то эти $100 млн потеряет. Goldman Sachs ясно дал понять, что действует не от своего имени, а исполняет функции посредника между покупателем страховки и продавцом.

Готовность этого человека, кто бы он ни был, продавать дешевую страховку в таких огромных количествах навела Майка Бэрри на очередную идею: основать фонд, который будет заниматься исключительно покупкой страховки на низкокачественные ипотечные облигации. Для фонда с активами в $600 млн, задачей которого являлся отбор акций, его ставка уже была гигантской; но если бы ему удалось привлечь средства исключительно для нового проекта, он мог бы заработать на много миллиардов больше. В августе он составил коммерческое предложение по фонду, названному Milton’s Opus, и разослал его своим инвесторам. (Первым делом все спрашивали: «Что такое Milton’s Opus?» На что Бэрри отвечал: «Потерянный рай»[4 - Поэма английского поэта XVII в. Джона Мильтона (John Milton). – Прим. ред.], но такой ответ лишь порождал новые вопросы.) Большинство инвесторов не подозревало, что менеджер их фонда просто помешался на тайне за семью печатями под названием дефолтные свопы. Многие не захотели с ними связываться, а некоторые забеспокоились, уж не пустил ли он на эти свопы их деньги.

Получилось, что вместо привлечения дополнительных средств для приобретения дефолтных свопов на низкокачественные ипотечные облигации Бэрри поставил под угрозу существование уже имеющихся вложений. Инвесторы с готовностью доверяли ему покупку акций от их имени, однако все как один ставили под сомнение его способность предвидеть серьезные макроэкономические изменения. И они определенно не понимали, что такого особенного он увидел в многомиллиардном рынке низкокачественных ипотечных облигаций. Milton’s Opus умер быстро и безболезненно. В октябре 2005 года в письме, адресованном инвесторам, Бэрри наконец раскрыл все карты и сообщил, что они держат по меньшей мере миллиард долларов в дефолтных свопах на низкокачественные ипотечные облигации. «Рынок порой ошибается по-крупному», – писал он.

Рынок ошибся, когда дал America Online деньги для покупки Time Warner. Он ошибся, когда сделал ставку против Джорджа Сороса и в пользу британского фунта. И ошибается сейчас, когда демонстрирует оптимизм, словно не замечая самого крупного кредитного пузыря в истории. Благоприятные возможности появляются редко, а грандиозные возможности, позволяющие вложить практически неограниченный капитал и получить громадные прибыли, выпадают еще реже. Избирательная игра на понижение с наиболее проблематичными ипотечными бумагами как раз и является такой возможностью.

Во втором квартале 2005 года объем просрочки по кредитным картам достиг небывалых размеров, несмотря на резкий рост цен на жилье. Иными словами, даже при наличии активов, под которые можно заимствовать, американцы с трудом выполняли свои обязательства. Федеральная резервная система повысила процентные ставки, однако ипотечные ставки продолжали падать – поскольку Уолл-стрит предлагала людям все новые и новые способы заимствования. Бэрри поставил на кон больше миллиарда, но дальше двигаться не мог без привлечения дополнительных средств. Так он и сказал своим инвесторам: американский рынок ипотечных облигаций огромен, больше, чем рынок казначейских векселей и облигаций. Вся экономика зависела от его стабильности, а его стабильность, в свою очередь, зависела от непрерывного роста цен на жилье. «Глупо полагать, что рыночный пузырь можно распознать только в ретроспективе, – писал он. – Есть вполне определенные признаки его надувания. Одна из отличительных черт истерии – стремительный рост числа и сложности случаев мошенничества… По данным ФБР, с 2000 года число случаев мошенничества увеличилось в пять раз». «Сегодняшние махинации с недвижимостью характеризуются тем, что они стали неотъемлемым элементом национальных институтов», – добавил Бэрри.

Все это неоднократно говорилось в квартальных письмах инвесторам в последние два года. Еще в июле 2003 года он разослал им обстоятельное исследование причин и последствий грядущего, по его мнению, краха рынка недвижимости: «Алан Гринспен уверяет нас в том, что в сфере недвижимости в стране не может быть ни ценовых пузырей, ни обвалов, – говорил он. – Безусловно, смехотворное заявление… В 1933 году, на четвертый год Великой депрессии, Соединенные Штаты захлестнул жилищный кризис, когда цены на жилье упали до 10 % от уровня 1925 года. Примерно по половине ипотечного долга прекратились платежи. В 1930-е годы цены на жилье по всей стране упали на 80 %». Эту же тему он снова поднял в январе 2004 года, а потом еще раз в январе 2005 года: «Хотите взять кредит в размере $1 000 000 всего за $25 в месяц? Quicken Loans предлагает ипотеку с изменяемой ставкой и с уплатой только процентов, отличительными характеристиками которой являются отсутствие выплат в течение шести месяцев и ставка 0,03 %. Без всякого сомнения, она направлена на поддержку благоразумной части американского народа – покупателей домов с временными финансовыми трудностями».

Инвесторам не очень понравилось то, что их менеджер все же пустил деньги на сомнительное дело. Как выразился один из них: «У Майка безошибочное чутье на нужные акции. А чем он занимается?» Одни были недовольны тем, что человек, в чьи обязанности входил отбор акций, опустился до никуда не годных ипотечных облигаций; другие удивлялись, почему Goldman Sachs продает дефолтные свопы, если те такой лакомый кусочек; третьи сомневались в разумности попыток объявить конец 70-летнего периода подъема рынка жилой недвижимости; четвертые вообще плохо представляли, что такое дефолтные свопы и в чем их суть. «Я не раз убеждался в том, что апокалипсические прогнозы на американских финансовых рынках редко реализуются в объявленные сроки, – написал Бэрри один инвестор. – За время моей работы они делались неоднократно и обычно не сбывались». В ответ Бэрри пояснил, что, предвидя Армагеддон, он не делает на него ставку. В этом-то и заключалась вся прелесть дефолтных свопов: они позволяли получить огромную прибыль даже в том случае, если лишь крошечная доля этих сомнительных ипотечных кредитов окажется проблемной.

Сам того не желая, он втянулся в дебаты с собственными инвесторами, чего ужасно не любил. «Ненавижу обсуждать идеи с инвесторами, поскольку в таком случае превращаюсь в защитника идеи, а это плохо сказывается на мыслительном процессе». Если вы получаете статус защитника идеи, вам сложно изменить свое мнение на ее счет впоследствии. У него не осталось выбора: люди, доверившие ему деньги, не верили в возможности так называемого макроанализа. Они могли понять, как этот талантливый молодой человек, копающийся в финансовых отчетах, отыскивает маленькие компании, на которые никто больше не обращал внимания. Но они не понимали, зачем ему углубляться в тенденции и глобальные факторы, очевидные для любого американца, смотрящего новостные каналы. «Я слышал, что White Mountains пожелала мне заниматься своим делом, – писал Бэрри одному из своих первых инвесторов. – Правда, я не уверен, что White Mountains хотя бы примерно представляет, чем я занимаюсь». Никто не видел того, что открылось ему: дефолтные свопы были частью его глобального поиска стоимости. «Я нахожусь в непрерывном поиске стоимости, – писал он White Mountains. – Меня не отвлекает ни гольф, ни прочие хобби. Стоимость – вот моя цель».

Основав Scion, Майк Бэрри предупредил инвесторов: поскольку он делает необычные ставки, оценивать результаты его деятельности следует по прошествии некоторого времени, скажем лет пяти. Но теперь инвесторы оценивали буквально каждый его шаг. «Первоначально люди вкладывают в меня деньги из-за моих писем, – говорит он. – Но, сделав инвестицию, они почему-то перестают их читать». Фантастический успех Бэрри привлек множество новых инвесторов, но суть его деятельности интересовала их в гораздо меньшей степени, нежели возможность быстро заработать. Каждый квартал он отчитывался, сколько потерял или заработал на отборе акций. Сейчас же ему приходилось объяснять, что из финансового результата они должны вычесть… страховую премию по низкокачественным ипотечным облигациям. Один из нью-йоркских инвесторов угрожал ему по телефону: «Знаете, многие подумывают о том, чтобы забрать свои деньги».

Поскольку в соответствии с контрактом средства инвесторов были на некоторое время «заблокированы» в Scion Capital, инвесторам не оставалось ничего иного, кроме бомбардировки Бэрри нервными письмами с просьбой обосновать выбранную стратегию. «Люди хотят знать, сколько они получат, +5 % или –5 %, через пару лет, – отвечал он инвестору, выступавшему против новой стратегии. – На самом деле вопрос нужно ставить иначе: кто на протяжении 10 лет делает 10 % в год? И я убежден, что для достижения такого результата мне нужно смотреть дальше ближайшей пары лет… Мне нужно сохранять непреклонность перед лицом массового недовольства, если того требуют фундаментальные показатели». За пять лет с момента основания фонда индекс S&P 500, относительно которого его оценивали, снизился на 6,84 %. За этот же период, как он напомнил инвесторам, рост Scion Capital составил 242 %. Бэрри начал было считать, что сам свил себе веревку, но это было не так. «Я возвожу великолепные замки из песка, – писал он, – но приливная волна накатывает и разрушает их раз за разом, раз за разом».

Как ни странно, но пока инвесторы Майка Бэрри нервничали, контрагенты с Уолл-стрит стали проявлять живой интерес к его замыслам. В конце октября 2005 года ему позвонил трейдер из Goldman Sachs, работавший с низкокачественными ценными бумагами, и поинтересовался, почему тот приобретает дефолтные свопы на такие специфические транши ипотечных облигаций. Во время беседы трейдер обмолвился, что несколько хедж-фондов уже наводили справки в Goldman о том, «как осуществлять короткие продажи на рынке жилья по примеру Scion». Среди любопытствующих оказались и те, кого Бэрри в свое время хотел привлечь в Milton’s Opus. «Эти люди, в общем и целом, понятия не имели, как совершаются подобные операции, и хотели, чтобы Goldman помог им, – писал Бэрри в электронном письме своему финансовому директору. – Подозреваю, что Goldman все-таки помог, хотя и отрицает это». Теперь-то он понял, почему не удалось привлечь деньги для Milton’s Opus. «Если все разжевать, люди приходят в восторг и им начинает казаться, что они и сами со всем справятся, – жаловался он другу по переписке. – А если не разжевывать, дело кажется жутким и непонятным, и мне никто не хочет давать деньги». Таланта выгодно преподносить товар у него не было.

Рынок низкокачественных ипотечных облигаций стал привлекать все больше и больше внимания. Неожиданно 4 ноября, Бэрри получил электронное письмо от Грега Липпманна, занимавшимся такими бумагами в Deutsche Bank. Еще в июне Deutsche Bank прекратил отношения с Майком Бэрри, поскольку тот, по мнению банка, выставлял слишком агрессивные требования в отношении обеспечения. Теперь же их представитель как ни в чем не бывало сообщал, что хотел бы выкупить шесть первоначальных дефолтных свопов, приобретенных Scion в мае. Поскольку $60 млн представляли лишь крошечную долю портфеля Бэрри и поскольку он желал иметь дело с Deutsche Bank не более, чем Deutsche Bank желал иметь дело с ним, то с выгодой для себя перепродал свопы банку. Грег Липпманн тут же отправил еще одно сбивчивое предложение: «Может, вы согласитесь продать и другие облигации?»