Случайность и неслучайность биржевых цен

Резкое падение котировок на китайских биржах было вызвано неожиданным, трехкратным увеличением гербового сбора за биржевые операции – с 0.1 до 0.3%. Итоги недельного хаоса ни в коей мере не отражали того драматизма, с которым китайские инвесторы сначала продавали, потом покупали, затем опять продавали, а потом вновь покупали мгновенно дешевевшие, и не менее стремительно дорожавшие акции. Главная причина таких решений правительства Китая заключается в том, что рынок перегрет и его всеми силами надо охладить. Нормы обязательного банковского резервирования повышались уже многократно. Введен запрет на инвестирование в акции заемных банковских средств. Официальная ставка по депозитам увеличена. Теперь увеличили и гербовый сбор. По мнению большинства заинтересованных лиц, у китайских властей остался фактически последний инструмент – введение налога на прирост капитала. Хотя эксперты приходят к выводу, что налога все же не будет. Впереди у Китая XVII съезд КПК, потом Олимпийские игры, в преддверии которых интересы социальной стабильности перевешивают потребности долгосрочной экономической политики.

Проблема еще и в том, что намеки китайских властей обращены к крайне неблагодарной аудитории. Более ста миллионов частных китайских инвесторов не очень разбираются и в экономической теории, и в практике. Опытные же игроки, пережившие вместе с Шанхайской фондовой биржей провальное начало двухтысячных годов и потому не склонные к панике при первых признаках коррекции, почти не влияют на общую динамику торгов. Новые инвесторы приходят на биржу за быстрыми и большими деньгами и не могут примириться даже с краткосрочным падением курса акций. Их биржевые решения импульсивны и хаотичны. Так и в случае с гербовым сбором. Власти хотели понизить привлекательность акций малонадежных эмитентов, которые часто используются для краткосрочных спекуляций, а в результате массового сброса акций пострадали, прежде всего, «голубые фишки».

1.10. Первые ласточки большого поворота

Бурный рост фондового рынка Китая уже вызвал серьезные опасения в связи с возможностью формирования биржевого пузыря. Правительственные чиновники опасаются, что акции более чем 70% компаний, торгуемых на китайском фондовом рынке, не имеют никакой ценности и должны быть сняты с торгов. После таких заявлений котировки на биржах в Шанхае и Шэньчжэне упали почти на 4%, правда, довольно быстро восстановились. А вместе с ними восстановились и опасения властей.

Власти КНР, в самом деле, опасаются, что резкое падение котировок на фондовых биржах страны может вызвать политическую напряженность, и, прежде всего, со стороны лояльного властям среднего класса. Число выражений протеста в КНР в последние годы выросло, но в основном во внутренних провинциях, где устраивают забастовки рабочие госпредприятий, попадающих под закрытие. Богатые же города в приморских провинциях до сих пор являются образцом политической стабильности. Но эту стабильность недовольство со стороны среднего класса может поставить под угрозу [13].

Перемены на фондовом рынке Китая вызваны тем, что внутри страны образовался, наконец, значительный объем капитала, который инвесторы решили вкладывать в фондовый рынок. Так, норма сбережений в Китае составила невероятные для западных стран 50%, при этом процентные ставки весьма невысоки и, как ожидается, останутся такими еще продолжительное время. Поэтому китайские инвесторы вынуждены были искать альтернативные способы увеличения своего состояния за рамками традиционных сберегательных счетов.

Прибыльность китайских компаний, акции которых торгуются на рынке, сделала инвестиции в акции очень привлекательными. Это вызвало интерес и частных лиц, и компаний к фондовому рынку как способу увеличения капитала. Число счетов в брокерских конторах превысило 100 млн. Брокерские конторы, скупающие акции на бирже оптом, а потом продающие их в розницу индивидуальным инвесторам, сегодня контролируют уже около 60% оборота на Шанхайской фондовой бирже. В 2006 г. в результате IPO на Шанхайской бирже были размещены акции 15 компаний, и в 12 случаях курсы акций за первый день торгов выросли более чем на 10%. На рынке в Шэньчжэне, где торгуются акции небольших компаний, ценные бумаги 30 новых предприятий за первый день торгов выросли в цене на 70%, а одной компании даже на 332%. Основная проблема фондового рынка Китая – дисбаланс между предложением акций и спросом со стороны розничных инвесторов.

Приток капитала на биржи Китая оказался столь мощным, что даже появились опасения, не начал ли формироваться биржевой пузырь. Чтобы избежать худшего, китайские власти решили открыть возможности для экспорта капитала из страны. Правительство Шанхая предложило превратить город в международный финансовый центр и создать объединенный механизм торговли акциями тех китайских компаний, которые торгуются на биржах и в КНР, и в Гонконге. Это означает, что китайским инвесторам откроется еще один, очень емкий фондовый рынок, и это позволит выпустить пар из формирующегося пузыря. По мнению экспертов, разрешение инвестировать в гонконгский рынок – это лишь первая ласточка. В будущем власти Китая будут вынуждены открыть для инвесторов из КНР и другие рынки. Ведь этого требует сохранение стабильности фондового рынка внутри страны.

Имеет место еще одна причина активности фондового рынка. Китай столкнулся с огромным притоком ликвидных ресурсов, благодаря росту торгового профицита. Только валютные резервы страны превышают $1 трлн., а к концу 2009 г. они могут превысить $2 трлн. Теперь власти Китая больше заинтересованы в оттоке капитала из страны, нежели в притоке. Чтобы избежать аккумулирования столь масштабных финансовых ресурсов, власти вынуждены постепенно разрешать отток капитала на иностранные рынки. По оценкам банка Standard Chartered, в 2007 г. отток капитала из КНР прогнозируется на уровне $70 млрд. Китай начинает превращаться в крупнейшего поставщика капитала на мировой рынок, как это раньше было с Японией.

1.11. Прелюдия к приватизации

В ноябре 2006 г. фондовый рынок России удивил участников неожиданным ростом котировок всех акций межрегиональных телекоммуникационных компаний «Связьинвеста». По итогам дневных торговых сессий цена большинства бумаг вырастала на 3-6%, и объемы торгов были рекордными. Дневной объем сделок с «Уралсвязьинформом» превышал 2 млрд. бумаг – это 7% акций компании, цена которых вырастала на более чем 6%. Именно эта бумага спровоцировала рост котировок всех региональных «телекомов»[14].

Причина такого неожиданного интереса к «Связьинвесту» обнаружилась достаточно быстро. На рынке появилась инсайдерская информация о том, что правительство решило ускорить приватизацию «Связьинвеста». Накануне роста котировок министр связи Леонид Рейман заявил, что считает приватизацию «Связьинвеста» единственно возможным сценарием развития холдинга. Рынок воспринял эту новость как знак к тому, что «Связьинвесту» уже определили хозяина. Участники рынка также обратили внимание на появление крупного инвестора, за которым «вслепую» последовали все остальные спекулянты. В активной скупке акций был замечен ИБ «КИТ Финанс», который на протяжении нескольких месяцев скупал акции «Ростелекома» и «Уралсвязьинформа» по любой цене.

Что собой представляет межрегиональная телекоммуникационная компания ОАО «Связьинвест»? Это – крупнейшая управляющая компания на российском рынке фиксированной связи. Ее основные активы – контрольные пакеты акций семи межрегиональных компаний связи и оператора дальней связи «Ростелеком». 75% минус одна акция «Связьинвеста» принадлежат Росимуществу, 25% плюс одна акция – АФК «Система». Компании холдинга обслуживают 30 млн. абонентов. Примерная стоимость «Связьинвеста» – $20.2 млрд.

«Связьинвест» – главный приватизационный «долгострой» России. Разговоры о продаже его акций, оставшихся у государства, ведутся с момента основания холдинга в 1994 г. В 1997 г. государство продало блокирующий пакет акций «Связьинвеста» за $1.875 млрд. консорциуму Mustcom, крупнейшим участником которого являлся финансист Джордж Сорос. В 2004 г. этот пакет был перепродан компании Access Industries, а в конце 2005 г. – выкуплен за $1.3 млрд. АФК «Система». С тех пор госпакет (сначала 25% минус две акции, затем – 75% минус одна акция «Связьинвеста») регулярно входил в план приватизации, утверждаемый правительством, однако каждый раз приватизационный конкурс откладывался. И причиной тому были неожиданные решения различных государственных инстанций [15].

Так, планировавшийся в 2005 г. вывод «Связьинвеста» из списка стратегических предприятий сорвался по причине требований силовых ведомств. Они потребовали предоставить гарантии бесперебойного обслуживания 600 тыс. их телефонов. Соответствующие требованиям силовых ведомств поправки в закон «О связи» были приняты Госдумой только летом 2006 г.

В июле 2006 г. министр экономического развития Герман Греф направил первому вице-премьеру Дмитрию Медведеву письмо, в котором предложил вообще ликвидировать «Связьинвест», надеясь, таким образом ускорить приватизацию холдинга. В декабре 2006 г. Греф предложил еще один способ приватизации – размещение госпакета на бирже. А в апреле 2007 г. тот же Греф заявил, что продажа госпакета акций «Связьинвеста» состоится не ранее 2009 г. Государство не начнет приватизационный процесс в телекоммуникационной отрасли до президентских выборов 2008 г. Вот так! Президентские выборы оказались неожиданной причиной отказа от приватизации. Выступление господина Грефа расстроило в первую очередь АФК «Система», владельца блокпакета «Связьинвеста» и главного претендента на госпакет акций холдинга.

На самом деле заявление Грефа было сделано на фоне разгорающегося конфликта между руководством ОАО «Связьинвест» и АФК «Система». Руководство АФК «Система» добивается права участвовать в управлении дочерними предприятиями «Связьинвеста». В «Связьинвесте» эти намерения назвали не иначе как «неконструктивными». АФК «Система» известна рынку как основной претендент на госпакет акций «Связьинвеста». Покупку корпорацией в прошлом году 25% плюс одна акция инвесторы расценили как прелюдию к приватизации.

1.12. Тихо! В России нельзя высовываться

В июне 2006 г. компания Hermitage Capital Management была признана лучшей управляющей компанией в России, согласно опросу Thomson Extel и «Интерфакса». В начале 2006 г. активы компании в России составляли $3.2 млрд. Однако уже в мае 2006 г. они упали до $2.95 млрд., а в июне сократились до $2.3 млрд. [16].

Руководитель и совладелец компании Уильям Браудер не может попасть в Россию с ноября 2005 г., когда его виза была аннулирована. А в мае 2006 г. было возбуждено уголовное дело в связи с неуплатой налогов компанией, связанной с Hermitage. В данном случае речь идет о компании ООО «Камея». Главным следственным управлением при ГУВД Москвы возбуждено уголовное дело о неисполнении обязанностей налогового агента со стороны ООО «Камея». По версии следствия, «Камея» не уплатила в 2006 г. налоги на сумму свыше 1.145 млрд. руб. с дивидендов, которые она перечислила своему кипрскому учредителю. Этот налог, по мнению правоохранителей, следует платить по ставке 15%, а не 5%.

Первые квартальные данные, опубликованные Hermitage после того, как стало известно, что Браудера не пускают в Россию, показали большой отток средств из фонда. Офис московского филиала Hermitage в Москве серьезно пострадал во время рейда ГУВД Москвы. Были конфискованы компьютеры и серверы. В связи с этим временно часть сотрудников работает в лондонском офисе.

Как и любой фонд, Hermitage продолжает активно работать на российском фондовом рынке. Только продаж в последнее время стало больше, а покупок меньше. В апреле 2007 г. Браудер собрал новый фонд Hermitage Global на $625 млн., который будет инвестировать в Бразилию, Объединенные Арабские Эмираты и Южную Корею.

Сам Уильям Браудер не собирается сворачивать бизнес в России. Здесь он заработал огромные деньги. За 11 лет среднегодовая доходность Hermitage Fund составила 34.5%. По оценке журнала Institutional Investor, в 2005 г. Браудер вошел в число самых успешных управляющих хедж-фондами в мире, заработав на российских акциях $130 млн. Как тут не вспомнить известную поговорку: большие деньги любят тишину.

1.13. Народный грузовик на продажу

В апреле 2007 г. в Правительстве России разразился маленький скандальчик. Премьер-министр в резкой форме потребовал от замглавы Минэкономразвития объяснить цели и задачи, которые министерство ставит при приватизации госактивов. Основной проблемой приватизации в 2007 г. стала неликвидность продаваемого имущества. В 2006 г. государство получило от приватизации всего 18 млрд. руб. при плане в 31 млрд. руб. И вдруг среди большого количества неликвидных активов неожиданно обнаружился ликвидный – акции КамАЗа. Вот так случайность [17]…

Основные владельцы акций КамАЗа – Росимущество – 34% акций, около 29% – у «КамАЗ-Капитала», 20% – у «Тройки Диалог» [18]. На КамАЗе появление 34% госакций автозавода в плане приватизации на 2007 г. оказалось неожиданным. Дело в том, что появление в списке КамАЗа противоречит заявлениям главы Минэкономразвития Германа Грефа, которые он сделал еще до «скандальчика». Греф предложил выставить госпакет акций КамАЗа в третьем квартале 2008 г. на публичное размещение (IPO – initial public offering). Однако заместитель Грефа заявил, что IPO и приватизация – вещи не связанные. КамАЗ может готовить и приватизацию, и IPO. И провести IPO либо до, либо после приватизации. Инсайдеры делают свое дело – превращают однозначную информацию в многозначную. Оказывается, что приватизацию провести через IPO можно. Но, в то же время, возможно IPO и приватизацию провести отдельно. И это тоже будет приватизация, от которой не только государство заработает, но и инсайдеры. А чем не инсайдер замглавы Минэкономразвития?

Но самые главные инсайдеры сидят на самом заводе. Их реакция на гнев премьер-министра оказалось еще более изощренной. Руководство завода выставило оферту на выкуп 10% акций у миноритариев, чтобы погасить их как казначейские. Так топ-менеджмент завода и власти Татарии попытались застраховать себя от потери контроля над КамАЗом в ходе IPO [19].

Руководство завода объяснило смысл погашения акций КамАЗа желанием решить проблемы с миноритариями. У КамАЗа порядка 87 тыс. миноритарных акционеров из числа пенсионеров, которые регулярно поднимают вопрос о недостаточной выплате дивидендов. Завод уже несколько лет направляет всю прибыль на развитие. Всего на скупку 10% акций у миноритарных акционеров КамАЗ потратит около $250 млн.

Такая позиция руководства завода вызвала сомнения у экспертов. Топ-менеджмент КамАЗа и власти Татарии намерены погасить 10% акций завода, чтобы не потерять контроль над ним в ходе IPO. В рамках IPO КамАЗ будет проводить допэмиссию. Если доля государства сократится с 34% до 25%, то доля менеджмента и Татарии будет уменьшена до 44%. Но если 10% акций завода будет погашено, то пакет менеджмента и Татарии в КамАЗе вырастет с 51% до 55.5% акций, пакет Росимущества – с 34% до 37.8%. В этом случае в ходе IPO топ-менеджмент и государство смогут провести допэмиссию в объеме 10-11% акций и привлечь более $300 млн., сохранив свои нынешние пакеты. По сути, они проведут допэмиссию тех же акций, которые погасят после выкупа у миноритариев. Именно это и подтвердил генеральный директор завода, заявив, что $300 млн. от IPO КамАЗу будет вполне достаточно.

В этих $300 млн. от IPO КамАЗа заложены $50 млн. «чаевых» – разве плохо? А заплатят за все миноритарии. Расчет прост. На оферту выкупа 10% акций у миноритариев завод потратит $250 млн., а IPO этого же объема даст $300 млн. Вот вам и $50 млн. «чаевых».

Как только начались разговоры об оферте, миноритарные акционеры заметили, что за три месяца до этого акции завода подорожали на 91%.

Понятно, что рост котировок был связан с «утечкой информации о готовящейся оферте». Ларчик инсайдеров просто открывался. Для инсайдера главное «быстро срубить прибыль». Это его основной стимул. Самые крупные инсайдеры на КамАЗе – это генеральный директор и «Тройка Диалог» – 20% акций. «Тройка» – это очень крупный брокер. Легко поднимет цены и снимет свою прибыль только на одних спекуляциях. «Камаз-капитал» – 29% акций – будет играть в одной команде с «Тройкой». Если будет допэмиссия, она разбавит пакет «Тройки». Значит надо дорого продать. Вот и причина повышения спекулятивных цен на активы КамАЗа.

В истории с КамАЗом просматривается интересная логическая цепочка. Первым вопрос о приватизации поднял премьер министр. Глава Минэкономразвития предложил план приватизации КамАЗа через IPO. Замглавы Минэкономразвития внес свои коррективы и объяснил «неосведомленной публике», что приватизацию можно провести одновременно и через IPO, и через продажу на аукционе. А генеральный директор КамАЗа вообще начал все с оферты миноритариям. В этой цепочке четко проявляется один важный факт – на каждом шаге преследуются разные цели и на каждом шаге главные действующие лица – это государственные чиновники, которые трактуют приватизацию в своих личных интересах. Вот кто крутит «ручку генератора случайных событий на фондовом рынке».

Рис. 2. Динамика цен на акции ОАО «КамАЗ» в 2007 г.

Источник: QUIK.

Глава 2. Банки и внешние долги России

2.1. Случайные факторы долговой петли

Экономическая политика России с конца 1991 г. основывалась на одном единственном постулате – необходимо добиться финансовой стабильности, выражающейся в незначительной инфляции, сбалансированном бюджете и низких процентных ставках. При таких условиях возможен экономический рост.

Все остальные реформы – бюджетная, военная, налоговая и проч. – были фактически заброшены. В период предшествующий финансовой стабилизации, рассчитывали на внешние займы, которые могут решить бюджетные проблемы и дадут некоторую передышку. Отсюда ориентация на финансовые кредиты международных организаций и, прежде всего, МВФ (Международный валютный фонд). Но отсутствие критериев распределения связанных кредитов под гарантии правительства, непрозрачность российской экономики, недостаток четких банковских механизмов работы, а также незавершенные реформы, приводили к тому, что связанные кредиты разворовывались, а с помощью финансовых кредитов латались дыры в бюджете.

Внешние займы скрывали системные недостатки реформирования российской экономики, позволяли отодвинуть рассмотрение многих задач на неопределенное время. Наркотик государственного долга как внутреннего, так и внешнего, не только оттягивал решение реальных экономических проблем, но и делал их более болезненными.

Россия оказалась в долговой петле по собственной вине, а не по вине МВФ и других кредиторов. Россия сама не использовала передышку для запуска реформ. По мере накопления внешних кредитов постепенно исчезала и свобода действий в бюджетной политике. Правительство вынужденно было привлекать максимум новых займов для обслуживания старых долгов. После дефолта в августе 1998 г. бремя долгов было в одностороннем порядке ослаблено за счет принудительной реструктуризации облигаций ГКО и фактической остановки обслуживания советской части внешнего долга.

В марте 1999 г. президент США Клинтон объявил о новой инициативе по списанию долгов наименее развитым странам с наибольшим бременем внешней задолженности. В российском Правительстве существовала инициативная группа, которая предложила провести в рамках G7 и Парижского клуба переговоры с целью забрать все российские активы вместе с требованиями России к должникам. Договор цессии по активам и одновременное списание советского долга могли бы стать пакетным решением. Однако такой сценарий списания долгов для России оказался невыполнимым. Случайным фактором в его неисполнении выступили косовские сепаратисты. Позиция России в балканском конфликте полностью противоречила позиции G7 и странам Парижского клуба [20].

Возможность списания долга существовала потому, что Россия, вероятно, могла бы повторить опыт Польши и Египта, которым в начале 90-х годов было списано 50% долга на базе политических решений. Не надо забывать, что история не повторяется в деталях. История повторяется только в частностях.

Существует еще одна историческая аналогия, которая не повторилась в деталях. Лондонская конференция по долгам Германии в 1953 г. приняла беспрецедентное решение: погашение долгов начнется на следующий год после воссоединения страны. Это конкретный пример политического решения, когда речь идет не о графике или конкретной дате, а об определенных достижениях.

Упоминавшаяся выше инициативная группа в российском Правительстве предложила G7 предметное соглашение: Россия будет обслуживать долги в полном объеме после возобновления экономического подъема, начиная с такого-то количества % ежегодного роста реального ВВП. Это бы сделало долговую нагрузку на экономику и налогоплательщиков более справедливой.

Неконструктивная позиция России по югославскому урегулированию похоронила вариант политической реструктуризации российского долга. Казалось бы, что общего между позицией югославского правительства в собственных этнических проблемах и российскими долгами? Ничего. Но, именно этот случайный фактор, не имеющий ничего общего с Россией, не позволил истории повториться в деталях.

2.2. Попытка обыграть случайность

В далеком 1999 г. на фоне жесточайшего политического кризиса никто не обратил внимания на один важный экономический феномен. В первой декаде марта 1999 г. котировки внешних долгов России начали быстро расти. Всего за несколько дней – с 9 по 13 марта – цена внешнего российского долга выросла в среднем на 15-20% [21].

Большинство экспертов рынка пытались связать этот резкий рост котировок с ожиданием успешного завершения переговоров России и МВФ. Однако, связь скорее обратная. Все прогнозы и заявления официальных лиц относительно переговоров России и МВФ были исключительно пессимистичными. Предполагалось, что Россия не сможет договориться с фондом, за провалом переговоров последует суверенный дефолт, изоляция, неконтролируемая эмиссия и неуправляемая девальвация рубля.

Однако тональность высказываний во второй половине марта стала куда более оптимистичной. Председатель ЦБ Виктор Геращенко высказывал мнение, что вероятность получения денег от МВФ составляет 75%, т.к. в отношениях фонда и России возникли новые обстоятельства, способствующие решению проблемы российского долга. Трудно сказать, было ли это случайной оговоркой или нет.