Правовое регулирование рынка ценных бумаг. Учебное пособие

В рассматриваемый период возрастает значение обычаев делового оборота, формирующихся на фондовых рынках. Причем это характерно для различных государств, как отличающихся наличием единых нормативных актов о фондовых биржах, так и не имеющих таковых. Например, в США в середине XIX века довольно бурно обсуждался вопрос о том, стоит ли признавать подобные обычаи (customs), распространенные среди участников рынка, в качестве источника права[141 - Например, как квалифицировать сделку по приобретению ценных бумаг от имени брокера, хотя на самом деле он действует от имени своего клиента.]. Только к 1860 году в Нью-Йорке суды стали приравнивать к закону обычаи делового оборота, сложившиеся на фондовом рынке[142 - Banner S. Anglo-American securities regulation. Cultural and political roots, 1690–1800. Cambridge, 1998. P. 246–247.]. Если обратиться к германскому опыту, то можно обнаружить[143 - Подробнее см.: Stillich Dr. О. Указ, соч.//Банковая энциклопедия. С. 127–128.], что у каждой биржи имелись самостоятельно выработанные правила, по своей сути являющиеся нормами обычного торгового права[144 - Например, обычаи берлинской фондовой биржи можно было разделить на следующие разделы: общие условия (например, спорные дела и третейский суд), особые условия для сделок за наличный расчет, особые условия для срочных сделок, денежные ссуды, биржевой курс, особые условия для ценных бумаг (внешний вид, состояние и т. п.), особые условия для прочих биржевых ценностей (например, иностранных банкнот).].

Особый интерес представляет германский опыт правового регулирования фондовых бирж. Упомянутый закон о бирже появился как результат анализа сложившихся отношений в сфере фондового рынка, обобщения пожеланий экспертного сообщества и практикующих работников. Данный анализ был проведен специально созданной в 1891 году Имперской Комиссией. Результатом ее работы стал подробный отчет, на основе которого и был составлен законопроект[145 - Подробнее см.: Emery Н. Crosby Speculation on the stock and produce exchange of the United States. N. Y., Columbia University, 1896. P. 223–226.]. Следует отметить, что, по мнению Dr. О. Stillich, жесткое государственное регулирование государством сферы биржевой торговли в Германии было вызвано целым рядом случаев манипулирования ценами на товарных рынках (пшеница, кофе, сахар) и рынке ценных бумаг (растрата банкирами ценных бумаг, отданных на хранение)[146 - В настоящем разделе описание особенностей правового регулирования фондовых бирж основано на работе Stillich Dr.O. Указ, соч.//Банковая энциклопедия. С. 125–129.].

Согласно требованиям закона, немецкие биржи действовали на основании специальных уставов, отличавшихся особой многоступенчатой процедурой принятия. На первом этапе происходило принятие устава со стороны органа, являющегося контрольным по отношению к бирже: в Пруссии это торговая плата, в саксонских городах (Лейпциг, Дрезден) – сами советы бирж. На втором этапе происходило утверждение устава местным правительством.

Биржевые уставы регулировали вопросы управления, виды операций, совершаемых на бирже, также определяли перечень активов, допускаемых к обращению на бирже: монеты, векселя, иные ценные бумаги.

Органы биржи разделялись на две группы:

1) органы правительства:

– биржевой совет (B?rsenausschuss);

– наблюдательные инстанции (правительства и торговые палаты);

– правительственный комиссар.

2) органы биржи:

– правление биржи (B?rsenvorstand);

– комитет по допущению бумаг к котировке (Zulassungsstelle);

– курсовые маклеры и палаты маклеров (Kursmakler и Maklerkammern);

– суд чести (Ehrengericht);

– третейский суд (Schiedsgericht).

3. Усиление влияния государства на рынок ценных бумаг.

Государство не только продолжает оставаться активным эмитентом на фондовом рынке, активизируя выпуск ценных бумаг в случае необходимости финансирования военных кампаний, но и предпринимает попытки усилить государственный контроль на фондовом рынке.

Известно, что именно публичные образования оказывали серьезное влияние на развитие торговли на фондовых биржах, несмотря на то, что доля корпораций в общем объеме эмитируемых ценных бумаг постепенно возрастала[147 - Например, к 1853 году общая стоимость ценных бумаг, обращающихся на Лондонской фондовой бирже, достигла ? 1,2 миллиарда. Из этой суммы 70 % приходилось на государственные ценные бумаги, а 25 % – на ценные бумаги частных компаний (данные приведены по: Michie R. С. The global securities market: A history. P. 75).]. Активное участие на фондовом рынке начинают играть и муниципальные образования.

Например, в США особое значение для экономики страны приобрели т. н. муниципальные облигации (municipal bonds)[148 - См. подробнее: Burhans J. A. The Law of Municipal Bonds. Chicago, 1889. P. 2–6.]. Бурное использование данных ценных бумаг местными органами власти началось после окончания Гражданской Войны 1861–1865 годов. При этом руководство многих территорий (особенно западных) инициировало эмиссию муниципальных облигаций с многочисленными нарушениями, что выражалось в превышении размера выпуска над активами муниципального образования, неопределенности целей выпуска и т. п. Из-за специфики правовой системы в США (прецедентное право, особенности местного самоуправления) на практике остро вставали различные вопросы. В частности, означает ли право муниципального образования осуществлять определенные полномочия (например, строительство объектов городской инфраструктуры) наличие у него специального права на выпуск облигаций[149 - Например, Верховный Суд США в своем решении по делу Claiborne Co. (Tenn.) v. Brooks, in U.S. 400 (1884) четко указал, что муниципальные образования вправе осуществлять эмиссию ценных бумаг только в случаях прямо указанных в законодательстве.]?

Кроме этого, в рассматриваемый период во многих странах государственные органы начинают активнее вмешиваться в процессы, происходящие на фондовом рынке, так как их роль в экономике значительно возрастает. Существует точка зрения, что даже принятие нового немецкого законодательства о бирже было вызвано во многом стремлением правительства улучшить условия для осуществления государственных займов на рынке ценных бумаг[150 - Кардашев В. П.Фондовые биржи в России//Банковая энциклопедия. С. 205.].

4. Рост числа ценных бумаг, выпускаемых корпорациями в большинстве развитых стран, сопровождался отменой разрешительной системы создания компаний.

Значительное влияние на развитие акционерных компаний в Европе оказала тенденция замены разрешительной системы создания компаний на явочную, наметившаяся в середине XIX столетия. Например, в Англии это произошло в 1844-м году, во Франции – в 1867-м, в Германии – в 1870-м.

Таким образом, в конце XIX века в Европе утвердилась принципиально иная система создания акционерных обществ. Для этого не требовалось особого разрешения правительства или монарха, достаточно было принять устав компании, разработанный в соответствии с законом, и предоставить его в учреждение регистратуры, действующее при одном из центральных правительственных учреждений. В Англии при департаменте торговли, в Пруссии при министерстве торговли, во Франции при коммерческом суде. Правительственное разрешение требовалось только в Италии и России[151 - Проект Положения об акционерных обществах с объяснительной к нему запиской. СПб., 1872. С. 43–45.].

5. Увеличение числа фондовых бирж, а также иных торговых площадок.

Рост числа акционерных компаний, непрекращающаяся эмиссионная активность государства на рынке ценных бумаг и увеличение числа инвесторов вело к созданию большого количества фондовых бирж. Данная тенденция наблюдалась во многих развитых странах. Например, в США во время гражданской войны происходит резкий рост оборотов на бирже из-за повышения государственных заимствований. При этом в Нью-Йорке происходит увеличение числа фондовых бирж в связи с отказом администрации Нью-Йоркской фондовой биржи принимать в свой состав новых членов. В 1869 году происходит объединение NYSE[152 - Носит это название с 1863 года.] и новой биржи The open board of brokers. В результате этого происходит серьезное изменение организационных основ биржи: полномочия по управлению и принятию правил осуществления биржевой торговли перешло от общего собрания членов биржи к особому выборному комитету[153 - СмирновА. М. Фондовые биржи в Северо-Американских Соединенных Штатах//Банковая энциклопедия. С. 170.].

В Великобритании также был отмечен рост операций на региональных фондовых биржах, например, в Манчестере, Глазго и в Эдинбурге. При этом число таких бирж выросло с 11 в 1882 году до 22 в 1914[154 - Cheffins В. R. Corporate ownership and control. British business transformed. Oxford University Press, 2010. P. 176.].

Фондовые биржи появляются в целом ряде европейских стран, прежде не принимавших активное участие в развитии рынка ценных бумаг. Например, в Швейцарии[155 - Cassis Y. Capitals of Capital: The Rise and Fall of International Financial Centres 1780–2009. Cambridge University Press, 2010. P. 70.] биржи возникают в Женеве (1850), Цюрихе (1875) и в Базеле (1876).

Помимо официальных бирж, во всем мире действовали неофициальные или «негласные биржи» (Winkelb?rse)[156 - Нисселович Л. H. О биржах, биржевых установлениях и мерах ограничения биржевой игры. СПб., 1879. С. 10.]. Они были необходимы для того, чтобы завершить сделки, начатые на биржах и прерванные в связи с ограниченным временем их работы. Например, в конце XIX века в Париже такая торговая площадка была расположена в ресторане «Tortonia», другая в Пассаж du Panorama, в Амстердаме – под названием Effectensociet?t, в Гамбурге – B?rsenhalle. Во избежание манипулирования курсовой стоимостью ценных бумаг государство боролось с негласными биржами, их деятельность, как правило, запрещалась.

Резкому увеличению числа фондовых бирж способствовало и развитие науки и техники. Именно изобретение и внедрение в деловую практику телеграфной связи способствовало расширению географии сделок с ценными бумагами, снижало информационный дисбаланс между биржами, находившимися в столицах и регионах[157 - Однако новые технологии привели и к новым способам манипулирования на биржах. Например, администрация Парижской биржи нередко распространяла сведения, которые впоследствии оказывались ложными, так как основывались на телеграммах с подложными подписями. Это делалось в целях понижения или повышения курсовой стоимости определенных ценных бумаг (см.: Гаттенбергер К. К. Законодательство и биржевая спекуляция. Харьков, 1872. С. 105).].

Влияние Первой мировой войны на развитие фондового рынка велико, так как она подразумевала высокие расходы на ведение боевых действий. Данное обстоятельство было обусловлено как масштабами самой военной кампании, так и ее затяжным характером. В то же время в связи с ограниченностью возможностей получения финансовых средств на внешних рынках[158 - Многие финансовые центры оказались на территории враждебных государств, что исключало возможность размещение на их площадках государственных ценных бумаг противника. Инвесторы союзных государств после серии обвалов на фондовых биржах также проявляли осторожность к иностранным ценным бумагам, крупные банки, в основном, обслуживали интересы военной промышленности своего государства.] происходит резкое увеличение объемов государственных заимствований на внутренних фондовых рынках.

В большинстве воюющих стран происходит широкомасштабная эмиссия государственных ценных бумаг. Основная особенность размещения государственных облигаций состояла в том, что этот процесс сопровождался патриотической пропагандой, при этом ценные бумаги, прежде всего, распространялись на внутреннем рынке и были направлены не только на организации и крупных капиталистов, но и на обычных граждан[159 - Например, в США в довоенный период число владельцев ценных бумаг не превышало 200 000, но за счет распространения государственных облигаций Свободы (Liberty bonds) общее количество инвесторов возросло до 20 миллионов! (По данным Willis and Bogen, цит. по: Teweles R. J., Bradley E. S. The Stock Market. John Wiley & Sons, 1998. P. 121.)].

Например, Германия при помощи внутренних займов сумела покрыть свыше двух третей своих военных расходов[160 - Кулишер И. M. Военные займы в Германии//Военные займы [Сб. статей]/под общ. ред. М. И. Туган-Барановского. Петроград, 1917. С. 12.]. Но особенно интересен порядок осуществления заимствования на рынке[161 - Там же. С. 38–39.], которое происходило в двух формах: краткосрочной и долгосрочной. Краткосрочный заем в виде выпуска обязательств государственного казначейства был рассчитан на кредитные учреждения и на крупных капиталистов. Величина займа – 1 миллиард марок, обязательства были разбиты на 5 серий, которые подлежали погашению в период с 10 октября 1918 по 1 октября 1920 года каждые полгода, причем погашение должно было производиться отдельными сериями посредством тиража. Долгосрочный заем был рассчитан на граждан, а также на учреждения, владеющие «крупным имуществом». Заем был процентный. По сравнению с иными государственными ценными бумагами этого периода процент был установлен довольно высокий – 5 %! Заем являлся бессрочным, но при этом казначейство имело право погашать его по истечении 10 лет. На заем была объявлена публичная подписка. В связи с тем, что общий размер займа был очень велик, первоначально государство решило не прибегать к помощи частных банков, размещение осуществлялось напрямую Имперским банком в своих 500 отделениях.

Одной из особенностей военных займов в Великобритании[162 - Согласно работе: ИдельсонВ.Р. Рост государственного долга в Великобрита-нии//Военные займы [Сб. статей].Петроград, 1917. С. 73.] было большое разнообразие выпускаемых ценных бумаг. В частности можно было выделить:

– военно-сберегательные свидетельства (War Saving Certificates), которые выпускались номиналом по 15 шиллингов в пенсов и погашались через 5 лет уплатой одного фунта стерлингов[163 - Интересно, что первоначально свидетельства разрешалось приобретать лишь тем, чей доход не превышал 300 ф. ст. в год. Это ограничение было отменено 8 июня 1916 года.];

– военно-расходные свидетельства (War Expenditure Certificates) – двухлетние обязательства государственного казначейства;

– краткосрочные обязательства (Treasury Bills) выпускались номиналом 1000, 5000 и 10 000 ф. ст., сроками на 3, в и 9 месяцев. Процент по этим ценным бумагам менялся в зависимости от условий денежного рынка;

– краткосрочные займы (Exchequer Bonds) выпускались с марта 1915 года сроком от 3 до 5 лет при условии 3 и 5 % годовых.

В России финансирование военных расходов также во многом обеспечивалось внутренними облигационными займами. Например, с 1914 по 1917 годы при помощи продажи государственных ценных бумаг было привлечено 11,5 миллиарда рублей. Активную роль в процессе эмиссии играли банки, размещавшие облигации за вознаграждение в 2 % среди своих клиентов[164 - Погребинский А. П. Государственные финансы царской России в эпоху империализма. М., 1968. С. 137. Мукосеев В.А Военные займы России // Военные займы [Сб. статей]. Петроград, 1917. С. 155.].

Война оказала серьезное влияние и на усиление государственного регулирования рынка ценных бумаг. Благодаря развитию телеграфа и телефона к 1914 году фондовые рынки различных стран были очень сильно взаимосвязаны друг с другом. Объявление Австрией в конце июля 1914 года войны Сербии негативным образом отразилось на всех основных торговых площадках мира. По причине панических настроений участников торгов началось резкое снижение котировок практически всех ценных бумаг. Данная тенденция могла повлиять не только на участников фондовых рынков, но и на банки, в которых те кредитовались для биржевой игры (в том числе и под залог ценных бумаг). В свою очередь, это вело к катастрофическим последствиям: при цепной реакции на рынке (каждый отказ от исполнения обязательств провоцировал аналогичные отказы других участников и банков) под удар были поставлены как промышленные предприятия, так и экономика в целом.

Именно в связи с указанными выше опасениями и была закрыта Лондонская фондовая биржа (LSE) с 31 июля 1914 года[165 - MichieR. С. The London Stock Exchange: A History. Oxford University Press, 2000. P. 145–146.]. Кроме того, первоначально британское правительство наложило мораторий на требования о выплате кредитов[166 - Стоит отметить, что закрытие торгов на Лондонской фондовой бирже привело к развитию внебиржевого организованного рынка, основанного на средствах связи, в частности, телеграфной. Например, число клиентов подобной системы (Exchange Telegraph’s challenge system) с момента начала войны до конца 1914 года выросло в три раза – с 29 до 96 (Подробнее см.: MichieR. С. The London Stock Exchange: A History. Oxford University Press, 2000. P. 147).]. Торги на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE)[167 - По информации с официального сайта Нью-йоркской фондовой биржи. URL: http://www.ny se. com/pdf s/clo sings.pdf.]были прекращены с 31 июля по 27 ноября 1914 года. Затем они возобновлялись с определенными ограничениями по ценовым колебаниям: с 28 ноября 1914 года было разрешено торговать облигациями; с 12 декабря 1914 года – определенным кругом ценных бумаг; с 15 декабря 1914 года – всеми ценными бумагами. Все установленные ценовые ограничения были сняты 1 апреля 1915 года.

В России 16 июля 1914 года Совет фондового отдела Петроградской биржи принял решение о временном прекращении биржевых операций, а затем, 19 июля, и о полном закрытии биржи вплоть до особого распоряжения. В январе 1917 года состоялось открытие биржи, но она проработала лишь до марта этого же года и была закрыта в связи с событиями Февральской революции[168 - Шепелев Л. Е. Фондовая биржа в России в период 1-й мировой войны (1914–1917)//Исторические записки. Т. 84. М., 1969. С. 122, 143,147.].

Что характерно, тенденция на усиление государственного контроля на фондовых рынках продолжала наблюдаться как во время самой войны, так и после ее окончания[169 - Michie R. С. The global securities market: A history. Oxford University Press, 2007. P. 165.]. Последнее обстоятельство, очевидно, было вызвано необходимостью восстановления экономик стран, пострадавших от боевых действий. Например, в августе 1914 года в Испании был принят закон об установлении контроля Правительства над фондовым рынком, в 1918 году полномочия были расширены. В 1919 году в Дании на нормативном уровне был установлен контроль правительства над Копенгагенской фондовой биржей. Меры государственного контроля были направлены и на недопущение размещения иностранных ценных бумаг на местных фондовых биржах. Ведь средства инвесторов, приобретавших иностранные активы, фактически финансировали восстановление зарубежных экономик.

Формирование и дальнейшее функционирование фондового рынка сопровождалось усложнением правового регулирования возникавших в его рамках отношений. Первоначально государственные органы предпринимали попытки воздействовать на рынок путем запретительных мер, однако они часто оказывались неэффективными. Именно поэтому, по мере развития рынка ценных бумаг и повышения его влияния на экономику, все большее значение стала приобретать необходимость создания стройной системы государственного регулирования фондового рынка. При этом к 20-м годам XX века[170 - Особенности правового регулирования рынка ценных бумаг в XX веке будут рассмотрены в главе, посвященной современному регулированию фондового рынка.] лишь немногие страны имели кодифицированные нормативные акты, посвященные регулированию отношений на рынке ценных бумаг. Отсутствовали и специальные органы государственной власти, основной сферой деятельности которых было осуществление государственного воздействия на фондовый рынок.

Особенности правового регулирования фондового рынка в XIX- начале XX в.

Краткие выводы

1. Возникновение и развитие рынка ценных бумаг напрямую связано с двумя явлениями Нового времени:

1) изменением долговой политики европейских государств, выразившемся в активном заимствовании денежных средств у широкого круга лиц посредством выпуска ценных бумаг;

2) развитие корпоративной формы ведения бизнеса (прежде всего, в акционерных обществах), что привело к широкомасштабным эмиссиям акций и облигаций, которые свободно обращались среди инвесторов.

2. Именно в Нидерландах происходит возникновение фондового рынка, характеризующегося наличием большого разнообразия объектов инвестирования, налаженной инфраструктуры (в том числе отдельное здание биржи), высоким уровнем развития отношений между участниками рынка.

3. Необходимо выделить следующие отличительные черты, присущие фондовому рынку Нидерландов XVII века: