Правовое регулирование рынка ценных бумаг. Учебное пособие

Известно, что в 1622 году на Амстердамской фондовой бирже началось обращение акций новой компании, получившей название Вест-Индской. Особенность эмиссии ее акций состояла в направлении предложений инвесторам не только на территории Нидерландов, но и за рубежом. При этом специально для стимулирования торговли был составлен проспект, в котором указывались выгоды от приобретения акций[95 - Кулишер И. M. История биржи//Банковая энциклопедия: в 2 т. Т. 2. С. 54.].

3. Внедрение в деловую практику новых разновидностей совершаемых на рынке сделок с ценными бумагами.

В рассматриваемый период на Амстердамской фондовой бирже совершатся широкий спектр сделок, применяемый и в современной практике.

Согласно имеющимся свидетельствам, голландские суды относили акции к категории недвижимого имущества. Из этого следовало требование об обязательной регистрации перехода прав на акции[96 - Petram L. О. The world's first stock exchange. How the Amsterdam market for Dutch East India Company shares became a modern securities market, 1602–1700. 2011. URL: http://dare.uva.nl/document/201694. P. 98.]. При этом выносимые судами решения базировались на различных правовых источниках. Согласно сборнику правовых советов, составленному в XVII веке практикующими юристами (Hollandsche Consultatwn), судебные инстанции при разрешении споров, связанных со сделками с ценными бумагами, использовали комбинацию из норм римского права, местных и зарубежных обычаев, ордонансов Габсбургов, а также итальянского и испанского торгового права[97 - Ibid. Р. 94.].

О характере биржевых операций на Амстердамской фондовой бирже дает представление работа Жозефа де ла Вега «Путаница путаниц» (Don Joseph de la Vega «Confusion de Confusiones»), написанная в 1688 году[98 - Эту работу принято считать первым комплексным научным трудом о фондовых биржах. На русском языке книга не была опубликована. В сети Интернет имеются переводы на русский язык некоторых частей этого труда: Вега, Ж. де ла Путаница путаниц/пер. Ю. Бондарева. 1999. URL: http://tarranova.lib.ru./authors/b/bondarev/ part2.txt. Предисловие//Там же. URL: http://tarranova.lib.ru./authors/b/bondarev/ part2pre.txt.]. Исходя из анализа этого труда[99 - На основании предисловия Германа Келенбенца (Hermann Kellenbenz) 1957 года к переводу книги Жозефа де ла Вега «Путаница путаниц». (URL: http://tarranova. lib.ru./authors/b/bondarev/part2pre.txt).], на данной торговой площадке стали широко использоваться следующие сделки, которые до сих пор применяются на практике[100 - Названия сделок даны исходя из современной терминологии.]:

– наличные сделки (спот), исполняемые при их совершении за наличный расчет, а также фьючерсные (срочные) сделки, исполняемые по заранее определенной цене через оговоренный срок;

– опционы пут и кол, а также их сочетание – стрэдл, где заключались договоры на право купить или продать в будущем определенные ценные бумаги по заранее определенной цене;

– маржинальные сделки, предметом которых выступали ценные бумаги или денежные средства, переданные в заем определенному лицу;

– хеджирование – страхование рисков при помощи совершения сделок, цель которых прямо противоположна только что заключенным;

– короткие продажи, то есть отчуждение ценных бумаг, не находящихся в собственности участника сделки. При этом продавец рассчитывает на понижение курсовой стоимости ценных бумаг с тем, чтобы в будущем приобрести их по цене намного ниже первоначальной, что позволит ему, вернув ценные бумаги займодавцу, получить прибыль по совершаемым сделкам.

Власти Нидерландов были настроены резко против коротких продаж. Правда, за прошедшие столетия ситуация не изменилась: в настоящее время регуляторы также выступают против подобных сделок, способных в процессе игры на понижение полностью обрушить фондовый рынок[101 - Например, во время финансового кризиса в России осенью 2008 года Федеральная служба по финансовым рынкам выпустила предписание о приостановлении заключения маржинальных и необеспеченных сделок. (Об отмене предписания ФСФР России от 17 сентября 2008 года и новом предписании ФСФР России о приостановлении профессиональным участникам рынка ценных бумаг части операций//Официальный сайт ФСФР. Загл. с экрана. URL: http://old.ffms.ru./document. asp?ob no=144286).]. Первым задокументированным случаем совершения коротких продаж стала в начале XVII века рыночная игра Исаака Ле Мэйра (Isaac Le Maire)[102 - Подробнее см: Poitras G. Risk management, speculation, and derivative securities. Academic Press, 2002. P.28; Sarna D.E.Y. History of Greed: Financial Fraud from Tulip Mania to Bernie Madoff. Wiley, 2010. 398 p.]. Этот состоятельный предприниматель начал игру на понижение в отношении VOC. При этом он использовал необеспеченные короткие продажи, что означало отсутствие у него при заключении сделок даже заемных ценных бумаг. Резкое снижение курсовой стоимости акций компании обратило на себя внимание не только ее руководства, но и влиятельных акционеров, близких к властным кругам. Впоследствии это обстоятельство способствовало запрету коротких продаж и законодательному исключению Ле Мэйра из состава акционеров VOC.

4. Попытки государственных органов осуществлять регулирование рынка ценных бумаг посредством издания запретительных нормативно-правовых актов.

В XVII веке восприятие торговли на фондовом рынке со стороны руководства Нидерландов было достаточно настороженным. Однако вместо того, чтобы установить определенные правила осуществления операций на рынке ценных бумаг, органы власти, рассматривая отдельные сделки в качестве проявлений безнравственных азартных игр[103 - Garber P.M. Famous first bubbles: the fundamentals of early manias. The MIT Press: 2001. P. 34. О моральных и религиозных аспектах коротких продаж см.: Marchi N. de, Harrison Р. Trading in the wind and with guile: the troublesome matter of the short selling of shares in seventeenth century Holland/Higgling: transactors and their markets in the history of economics. University press, 1994. P. 47–65.], вводили на них запреты.

Необходимо выделить следующие нормативные акты, затронувшие отношения на рынке ценных бумаг:

– Эдикт от 27 февраля 1610 года.

Согласно ему были запрещены короткие продажи, особо оговаривался запрет на сделки с акциями, не находившимися во владении у продавца на момент заключения договора. Фьючерсные сделки допускались лишь в случае, если продавец владел ими на момент заключения сделки. Устанавливался предельный срок на передачу акций по договорам купли-продажи – один месяц[104 - Подробнее см.: Stringham Е. The extralegal development of securities trading in seventeenth-century Amsterdam// Quarterly Review of Economics and Finance. Vol. 43. No. 2. 2003. P. 328.].

– Эдикт 1621 года.

В связи с размещением акций вновь созданной Голландской Вест-Индской компании (GWC) государство попыталось напомнить участникам рынка о существующих запретах в отношении совершаемых на фондовом рынке сделок. Принятый нормативный акт содержат запрет на совершение сделок с акциями, которые не находились во владении продавца на момент заключения договора. При этом покупатель мог в судебном порядке потребовать расторжения договора[105 - Poitras G. Risk management, speculation, and derivative securities. Academic Press, 2002. P. 28.].

– Эдикты 1630 и 1636 годов.

Данные нормативные акты, утвержденные во время руководства страной губернатора (stadhouder) Генри Фредерика, уточняли отдельные положения принятых ранее эдиктов, запрещавших сделки на фондовом рынке, устанавливали особенности признания недействительными сделок, заключенных при условии отсутствия у продавца акций. Именно тогда появилось выражение «апеллировать к Фредерику», означавшее отказ покупателя ценных бумаг от исполнения принятых на себя обязательств[106 - Келенбенц Г. Предисловие // Вега, Ж. де ла. Путаница путаниц [Электронный ресурс]/пер. Ю. Бондарева. 1999. URL: http://tarranova.lib.ru./authors/b/bondarev/ part2pre.txt.].

Несмотря на имевшиеся запреты, участники фондового рынка игнорировали требования законодательства. Санкционированные государством меры практически никак не влияли на деятельность участников торгов[107 - Подробнее об этом, а также о возможных причинах несоблюдения законодательства о запрете сделок на рынке ценных бумаг см.: StringhamE. Tire extralegal development of securities trading in seventeenth-century Amsterdam // Quarterly Review of Economics and Finance. Vol. 43. No. 2. 2003. P. 329.]. Устанавливаемые ограничения не соответствовали сложившимся отношениям на фондовом рынке и не находили понимания среди его участников, к тому же государственные органы не были готовы применять карательные меры к нарушителям запретов.

5. Система защиты прав участников рынка включала в себя как судебные, так и внесудебные формы.

Как отмечает Людвиг Петрам[108 - Petram L. О. The world's first stock exchange. How the Amsterdam market for Dutch East India Company shares became a modern securities market, 1602–1700. 2011. P. 91–92. URL: http://dare.uva.nl/document/201694.], в первые годы функционирования Амстердамской фондовой биржи (вплоть до 1640-х годов) было зафиксировано достаточное количество судебных исков, касающихся оборота акций. Из-за отсутствия детального правового регулирования рынка ценных бумаг его участники пытались определить меру дозволенного поведения путем предъявления исков в различные судебные инстанции[109 - Например, дело Van Balck vs. Rotgans (1622). По результатам его рассмотрения была установлена невозможность истребования акций у их владельца, если они учтены на его счете в регистрационной книге компании (См.: Petram L. О. The world's first stock exchange. P. 98–99).]. Впоследствии число судебных процессов значительно снизилось, что, очевидно, связано с обнародованием Судом Голландии (апелляционная инстанция) своей позиции по наиболее важным делам, связанным с фондовым рынком.

Участники рынка были вынуждены искать выход из сложившейся ситуации с запретом совершения сделок с акциями, не принадлежавшими им на момент заключения договора. Участники споров, возникавших из подобных сделок, не могли рассчитывать на судебную защиту, ведь они провозглашались судами недействительными. Это привело к необходимости создания альтернативных механизмов разрешения конфликтов на рынке ценных бумаг.

Одним из способов разрешения подобных конфликтов стало появление особых торговых клубов (collegies), которые специально создавались единоличными или коллегиальными органами для совершения сделок с ценными бумагами (например, клуб Collegie vande Actionisten). В качестве санкций применялись как штрафы, так и запрет на участие в торговых сессиях клуба[110 - Petram L. 0. The world's first stock exchange. P. 110–112.].

Таким образом, именно в Голландии происходит возникновение фондового рынка, характеризующегося наличием большого разнообразия объектов инвестирования, определенной инфраструктуры (в том числе отдельное здание биржи), высоким уровнем развития отношений между участниками рынка.

Зарождение фондового рынка и появление нормативной основы его функционирования.

2.2. Развитие правового регулирования фондового рынка в XVIII–XIX веках

Бесполезность этих законов (о запрете срочных сделок), по справедливому замечанию проф. Гаттенбергера, ясно свидетельствует, что никакие законы не могут иметь значения, если противоречат действительности, и что никакое правительство не в состоянии переделать общественных явлений, если эти явления коренятся в глубине общественной организации.

    Нисселович Л. Н. О биржах, биржевых установлениях и мерах ограничения биржевой игры, 1879

В XVIII веке в Европе постепенно начинают развиваться иные торговые площадки, помимо Амстердама, например, в Лондоне.

В Англии корпоративная форма получила развитие вместе с созданием на основе Королевской Хартии в 1600 году Английской Ост-Индской компании (EIC). Как отмечает Рон Харрис, вновь созданная компания, помимо статуса отдельного юридического лица, приобрела возможность выступать истцом и ответчиком в суде, иметь в собственности и отчуждать земельные участки. Также компания обладала своей собственной печатью. Структура управления компанией состояла из Управляющего (Governor), Общего Собрания (General Court) и Собрания Директоров (Court of Directors). Принцип ограниченной ответственности членов по обязательствам компании закреплен не был[111 - Harris Ron. The Formation of the East India Company as a Cooperation-Enhancing Institution. 2006. P. 24.].

Немаловажная деталь: членами компании были не только купцы, но и иные лица, представлявшие различные слои общества (Лорд-Мэр, бакалейщики, нотариусы, скорняки и т. д.)[112 - Ibid. P.41.].

Постепенно акционерные компании стали создаваться не только в сфере морской торговли, но и в иных отраслях, требовавших привлечения значительных денежных средств.

На последующее развитие корпоративной формы ведения бизнеса во многом повлияли три события.

Во-первых, в уставы компаний стало включаться положение о возможности отчуждения акций третьим лицам, что повышало их инвестиционную привлекательность и вело к значительному увеличению числа подписчиков и, следовательно, капитала компаний.

Во-вторых, как отмечает Филипп Липтон, в 1688 году английский Парламент наряду с Королем приобрел право создавать акционерные компании. Государственная казна, истощенная революционными потрясениями середины XVII века, не справлялась с финансированием публичных проектов, поэтому решение проблемы лежало в создании акционерных компаний, которые, предварительно собрав средства с помощью эмиссии акций, занимались строительством дорог, улучшением речной навигации и прочими общественно полезными мероприятиями[113 - Lipton Р. The Evolution of the Joint Stock Company to 1800: A Study of Institutional Change [Electronic resource]/Monash Univ. Dep. of Business Law & Taxation//Monash Univ. Dep. of Business Law & Taxation Legal Studies Research Paper Ser. No. 19. 2009. C. 15. URL: http://ssrn.com/abstract=1413502.].

В-третьих, скорее всего, на дальнейшее развитие фондового рынка в Англии повлияло восхождение на трон в 1689 году представителя знатного голландского рода Вильгельма Оранского. Очевидно, политика нового монарха и прибывшие вместе с ним голландские эксперты оказали позитивное влияние на развитие фондового рынка в Великобритании.

К концу XVII века английский фондовый рынок характеризовался следующими чертами:

1. Отсутствие единого нормативного регулирования (наличие разрозненных уставов корпораций, утверждаемых Королем или Парламентом, а также судебных прецедентов).

Ситуация с отсутствием единого регулирования вполне соответствовала общеевропейской практике, однако с учетом значения прецедентов в английской правовой системе именно им суждено было стать основным регулятивным механизмом фондового рынка.

2. Торговые площадки ценными бумагами складывались стихийно, вне биржевой системы.

Первоначально торговля ценными бумагами в Англии осуществлялась совместно с товарными активами в здании общей товарной Королевской биржи (Royal Exchange). Эта биржа была основана в 1567 году в Лондоне. В 1698 году торговцы покинули Royal Exchange и заняли свободные места на Change Alley и в расположенных в этом районе кофейнях.

3. Постепенное расширение размещения акций среди неограниченного круга инвесторов.

Дальнейшее развитие фондового рынка в Англии, как правило, связывают с первым широкомасштабным размещением акций – имеется в виду эмиссия, осуществленная в ходе создания Банка Англии в 1694 году[114 - Michie R. С. The global securities market: a history. P. 28–29.]. Причина повышенного интереса к акциям банка заключалась в том, что средства, собранные в ходе размещения ценных бумаг, передавались государству под 8 % годовых. Акции банка пользовались огромным спросом: средства инвестировали более полутора тысяч человек. Успех первоначального размещения акций среди неограниченного круга лиц привел к стремительному росту эмиссий других компаний и, следовательно, к развитию английского фондового рынка.

К концу 1695 года на рынке торговались не только государственные обязательства, но и акции более 150 частных корпораций (все ценные бумаги назывались stocks)[115 - Banner S. Op. cit. P. 24.].

4. Концентрация активности на фондовом рынке преимущественно в Лондоне.

В отличие от Голландии, где активную роль на фондовом рынке играли участники из различных регионов страны, в Англии торговля ценными бумагами концентрировалась в Лондоне. Наглядный пример: из 500 первоначальных подписчиков на акции Банка Англии около 450 проживало в Лондоне[116 - Michie R. C. The London Stock Exchange: A History. Oxford, 1999. P. 16.]!

5. Использование в торговом обороте более сложных сделок, чем обычная купля-продажа ценных бумаг (например, срочные сделки).

Постепенно в практике английских участников фондового рынка появились усложненные разновидности сделок, которые свидетельствовали о развитости отношений в рассматриваемой сфере.