Правовое регулирование рынка ценных бумаг. Учебное пособие

– рынок основан на лжи и манипулировании;

– увеличивается количество политических рисков в связи с манипулированием стоимостью государственных ценных бумаг;

– растет социальная нестабильность;

– рынок ценных бумаг ничего не прибавляет к национальному благосостоянию[54 - Banner S. Anglo-American securities regulation. Cultural and political roots, 1690–1800. Cambridge, 1998. P. 32–37.].

Многие представители общественности обрушивались с резкой критикой на основы рынка ценных бумаг, среди них был известный писатель Даниель Дефо[55 - См., например, издание Defoe D. An Essay upon Projects Icon Classics. 2008.]. Правда, злые языки утверждают, что причиной его негодования стала личная обида: он потерял ?200, вложив их в акции компании по подъему затонувших кораблей[56 - Banner S. Anglo-American securities regulation. P. 29.].

Как уже отмечалось, рынок ценных бумаг является одним из основных источников финансирования корпораций, конкурируя по эффективности с рынком кредитных ресурсов. В то же время, современный законодатель учитывает отрицательный исторический опыт, связанный с обманом и злоупотреблением доверием инвесторов, вложивших свои средства в акции либо облигации разорившихся компаний. Именно поэтому инфраструктура рынка ценных бумаг направлена на пресечение случаев нарушения прав инвесторов, на корректировку поведения недобросовестных эмитентов, а не на ликвидацию таких корпораций [57 - Например, Гуреев В. А. отмечает интересную особенность российского дореволюционного законодательства. По его мнению, оно не было ориентировано на защиту отдельно взятого акционера. Главным же средством борьбы с массовыми нарушениями было закрытие таких компаний. (Гуреев В. А. Проблемы защиты прав и интересов акционеров в Российской Федерации. М. 2007. С. 19).].

В последние десятилетия в западных странах произошли серьезные изменения на рынке ценных бумаг, которые, в конечном счете, оказали серьезное воздействие и на современные корпорации[58 - Подробнее см.: Loss L., Seligman 1. Fundamentals of securities regulation. Aspen publishers, 2003. P. 729–731. Авторы исследовали рынок США, однако их доводы можно считать справедливыми и для других развитых стран.]:

1) увеличилась доля институциональных инвесторов;

2) развиваются компьютерные технологии, в том числе сети Интернет;

3) происходит глобализация рынков.

Следует отметить, что в России институциональные инвесторы пот не оказывают такое же серьезное воздействие на рынки ценных бумаг и на систему управления корпорациями, как в США или Великобритании[59 - Как было сказано в 1980 году в Докладе Комитета Вильсона (Wilson Committee report) об институциональных инвесторах, владеющих акциями: «их возрастающее доминирование на «…> рынке капиталов стало одним из наиболее важных явлений в финансовой системе» (цит. по Cheffins Brian R. Corporate ownership and control. Oxford University Press. 2008. P. 344).]. Это обусловлено различными причинами. Прежде всего, кризис доверия к финансовым институтам и неуверенность в стабильности экономики, свойственные широким кругам участников рынка, приводит и к нежеланию частных инвесторов вкладывать свои средства в фондовый рынок, тем более посредством паевых или пенсионных фондов. К тому же многие отечественные компании отличаются концентрированной структурой акционерного капитала, не допуская обращение на рынке своих акций.

В последнее время участники рынка обращают внимание на изменение традиционной модели осуществления инвестиционной деятельности со стороны крупнейших участников рынка. В частности, по мнению исполнительного директора Дойчебанка в России Павла Теплухина, инвестиционно-банковский бизнес как бизнес-модель в классическом понимании этого слова до 2008 года, перестал существовать. Полностью исчезла бизнес-модель, которая работала в «Тройке Диалог» или в «Ренессансе». В настоящее время мир находится в поисках новых тенденций развития финансового сектора. Корпоративно-инвестиционный бизнес (CIB) как конструкция в последнее время стал завоевывать большую популярность. Он объединяет в себе и классическую инвестиционно-банковскую составляющую (корпоративные финансы, М&А, рынки капиталов, иногда управление активами), и корпоративную часть: участие в финансировании крупных корпораций через различные инструменты (синдицированные кредиты, облигационные выпуски и другие форматы). В России пионером этого бизнеса стал ВТВ с компанией «ВТВ Капиталом». Остальные постепенно начали переходить на этот формат [60 - Подробнее см.: Интервью с Павлом Теплухиным: Фондовый рынок стал удивительно плановым хозяйством//Коммерсантъ. № 241 (5026). 2012. Электрон, вере, печат. публ. URL: http://www.kommersant.ru./doc/2092208.].

Таким образом, если учитывать фундаментальное значение рынка ценных бумаг для успешного функционирования экономики, то ему необходимо пристальное внимание государства. Опыт октября 1929 года, а также осени 2008 года[61 - Значительное снижение индексов рынков ценных бумаг во всех развитых странах мира, сопряженное с кризисом в смежных отраслях экономики (например, на рынке недвижимости).] доказал, что рынок ценных бумаг требует не только пристального внимания, но и активного вмешательства со стороны государства. Именно в этом сегменте экономики наиболее ярко проявляется сочетание публичных и частных интересов. В целях стабилизации ситуации на фондовом рынке активная роль должна принадлежать не только организаторам торгов на рынке ценных бумаг, например, фондовым биржам, но и государственным регулирующим органам. Вот почему ФСФР в условиях обвального снижения котировок акций приостанавливала торги на основных биржевых площадках страны и предпринимала иные меры, которые, хотя и ограничивали права участников, однако оказывали стабилизирующее воздействие на рынок в целом.

Критики чрезмерного государственного регулирования отмечают, что зачастую государственные структуры в стремлении предотвратить негативные явления на рынке накладывают на корпорации обязательства, ведущие к серьезным финансовым потерям для эмитентов. При этом абсолютно не просчитываются последствия таких регулирующих мер. В качестве примера зачастую приводится Закон Сарбенса-Оксли (Sarbanes-Oxley Act), принятый в 2002 году. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC), инициируя этот нормативный акт, ожидала, что его принятие приведет к увеличению финансовой нагрузки на одну публичную компанию не более чем в $91 000. В действительности же эта цифра составила более 3-х млн долларов[62 - Pitt Harvey L. Bringing financial services regulation into the twenty-first century//Yale Journal on Regulation. Vol. 25. No. 2. 2008. P. 321–322. Немаловажная деталь: автор столь резкого высказывания в адрес государственного регулирования в 2001–2003 годах как раз и возглавлял Комиссию по ценным бумагам и биржам США.]!

Некоторые исследователи, например, Роберта Романо (Roberta Romano) вообще называют этот нормативный акт не иначе как «законодательным провалом» вместе с его инициативами по ужесточению регулирования аудиторов и сертификацией внутреннего контроля в организациях. Что характерно, этот нормативный акт был принят, несмотря на минимальную поддержку в академической среде[63 - Цит. по: Romano R. Regulating in the Dark//Regulatory Breakdown: The Crisis of Confidence in U. S. Regulation/ed. by C. Coglianese. 2012. URL: http://ssrn.com/ abstract=1974148.].

Осознавая воздействие, оказанное на мировую экономику финансовым кризисом 2000-х годов, в ближайшее время следует ожидать изменения правового регулирования как финансового рынка в целом, так и рынка ценных бумаг. Для того чтобы определить специфику уже произошедших и еще только грядущих нововведений, необходимо рассмотреть причины кризиса, зародившегося в США.

В январе 2011 года был обнародован Отчет специально созданной Комиссии Конгресса США по расследованию причин финансового кризиса (The Financial Crisis Inquiry Commission)[64 - См. официальный сайт: The Financial Crisis Inquiry Commission. URL: http://www.fcic.gov/report.]. Члены Комиссии пришли к выводу о том, что можно было бы избежать кризиса, если бы не возникли следующие причины его наступления:

1) большое число ошибок в регулировании и надзоре за финансовыми рынками страны;

2) просчеты в сфере корпоративного управления и области риск-менеджмента во многих крупных финансовых компаниях;

3) сочетание чрезмерных заимствований, рисковых инвестиций и недостаточной прозрачности участников рынка;

4) неподготовленность правительства к кризису, выразившаяся в противоречивости предпринимаемых действий, усугубила неопределенность и панические настроения на финансовых рынках;

5) системный сбой в этической сфере[65 - Как в свое время замечал Н. И. Нерсесов, центральным понятием торгового права является доверие. (Торговое право: конспективный курс лекций по торговому и вексельному праву: Посмертное издание/Нерсесов Н. И., проф. Моек, ун-та; испр. и доп. А. Г. Гусаков. М. 1896. С. 13.). К сожалению, кризис выявил, что поведение многих участников рынка нарушает не только юридические, но и моральные нормы, приведя к возникновению т. н. кризиса доверия на рынке, что еще больше усугубило кризисные явления, оказывая воздействие на систему государственного регулирования рынком (подробнее о кризисе доверия в отношении системы государственного регулирования финансовым рынком в США см. Regulatory Breakdown: The Crisis of Confidence in U. S. Regulation/ed. by C. Coglianese. University of Pennsylvania Press. 2012).].

Также Комиссия выделила более частные факторы, усугубившие кризис:

– ненадлежащие стандарты ипотечного кредитования и секьюритизации;

– развитие внебиржевого рынка деривативов[66 - В качестве деривативов (производных финансовых инструментов) выступают договоры, у стороны которых, в зависимости от случайных обстоятельств (изменение цен на ценные бумаги или товары, величины процентных ставок и т. п.), могут возникнуть обязанности по уплате определенных денежных сумм, совершение иных сделок. По словам авторов Отчета, в США ситуация усугубилась в 2000 году, когда было отменено регулирование внебиржевого рынка дериватов как на федеральном, так и на региональном уровнях.];

– деятельность рейтинговых агентств [67 - Достаточно сказать, что из общего количества ипотечных ценных бумаг, которым агентством Moody’s в 2006 году присвоило наивысшую оценку ААА, впоследствии порядка 83 % испытали снижение этого рейтинга.].

В связи с масштабами произошедшего кризиса[68 - Например, промышленный индекс Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average) в октябре 2007 года практически достиг 14 000 пунктов, а уже в марте 2009 года снизился до более чем в 500 пунктов! (по данным http://www.djaverages.com). Отрицательная динамика наблюдалась и на российских рынках: в 2008 году Индекс ММВВ превысил значение 1800 пунктов, а во втором квартале 2009 года – упал до 400 пунктов! (URL: http://www.micex.ru./articles/file/4107/MICEX%20Index%20 brochure%20(rus)%20JULY%202009.pdf).] отдельные государства и мировое сообщество стремятся выработать новые подходы к функционированию экономики, в том числе и применимые на рынке ценных бумаг. В качестве основных последствий финансового кризиса в сфере государственного регулирования фондового рынка необходимо выделить следующие:

1. Усиление государственного регулирования (как в сфере правовой регламентации отношений, так и в сфере контроля и надзора за участниками рынка) рынка ценных бумаг с одновременным снижением значения саморегулирования на рынке:

1) принятие новой законодательной базы функционирования рынка ценных бумаг;

2) реформа контролирующих органов на рынке ценных бумаг.

2. Разработка концепции глобального регулирования финансовых рынков, включая рынок ценных бумаг.

В июле 2010 года Президентом США Бараком Обамой был подписан т. н. Закон Додда-Франка (Dodd-Frank Act[69 - The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act. URL: http://www.sec. gov/about/laws/wallstreetreform- cpa.pdf.]). По отзывам декана школы права Йельского университета Роберта Поста (Robert Post), это крайне противоречивый закон, который, с одной стороны, устанавливает систему защиты потребителей финансовых услуг, а с другой – является угрозой для финансовой стабильности страны, нормативно закрепляя правило поддержки системообразующих участников рынка («too big to fail»)[70 - Подробнее о его содержании см.: Verstein A. and Roberta R. Assessing Dodd-Frank [Electronic resource]/Yale Law School Center. 2011. URL: http://ssrn.com/ abstract= 1884290.]. Также меняются подходы к регулированию рынков деривативов, хедж-фондов, раскрытию информации корпорациями[71 - Подробнее о реформе регулирования финансовых рынков в США, см., например, официальный сайт Комиссии по ценным бумагам и биржам США. URL: http://www.sec.gov.].

Предпринимаются шаги по установлению систем наднационального финансового регулирования. В рамках проводимых регулярно встреч руководителей стран G20 уже выработано представление, что теория эффективности рынков неприменима для контроля возможных рисков. В связи с этим достигнуто общее понимание необходимости проведения реформ в целях усиления регулирования и надзора участников финансовых рынков[72 - Arner Douglas W. Adaptation and resilience in global financial regulation North Carolina Law Review. Vol. 89. R 101.2011 * P112-113. URL: http://ssrn.com/abstractM814964.]. Однако мировые лидеры так и не смогли договориться о том, каким образом должна выглядеть эта система глобального регулирования.

В то же время на европейском уровне удалось построить новую систему «континентального финансового регулирования», так с января 2011 начала работу новая система надзора за финансовыми рынками, которая включает в себя:

– Европейский Банковский Регулятор (European Banking Authority);

– Европейскую организацию по ценным бумагам и рынкам (European Securities and Markets Authority);

– Европейскую организацию страхования и пенсионного обеспечения (European Insurance and Occupational Pensions Authority)[73 - Подробнее см.: Kost de Sevres N., Sasso L. The New European Financial Markets Legal Framework: A real improvement [Electronic resource]. 2011. URL: http://ssrn.com/ abstract=1855636.].

Перераспределяются надзорные полномочия и на уровне отдельных стран. В США, очевидно, по примеру Канады, создается новый орган – Бюро по защите потребителей на финансовых рынках (Consumer Financial Protection Bureau)[74 - Подробнее см. на сайте бюро: http://www.consumerfinance.gov.]. В Великобритании в апреле 2013 года планируется начало работы двух специализированных структур: Агентство по финансовой деятельности (Financial Conduct Authority (FCA)) и Ведомство по пруденциальному регулированию[75 - Данное управление будет структурной частью Банка Англии.] (Prudential Regulation Authority (PRA))[76 - Подробнее см. официальную брошюру: Journey to the FCA. 2012. URL: http://www. fsa.gov.uk/static/pubs/other/journey-to-the-fca-standard.pdf.]. В России также произошли изменения в регулировании: сначала Федеральная служба страхового надзора была присоединена к Федеральной службе по финансовым рынкам[77 - Указ Президента РФ от 4 марта 2011 года № 270 (в ред. Указа Президента РФ от 21 мая 2012 года № 636) «О мерах по совершенствованию государственного регулирования в сфере финансового рынка Российской Федерации».]. А затем началось широкое обсуждение вариантов создания единого мегарегулятора на финансовых рынках[78 - См., например: Руденко П., Кузнецов И., Яковлева М. Мегарегулировщик. Финансовый рынок выбирает единоначалие // Коммерсантъ. № 246 (5031). 2012.].

Таким образом, учитывая отмеченные тенденции в ближайшее время можно ожидать усиление государственного воздействия на рынок ценных бумаг, в том числе установление контроля за новыми отношениями, возникающими на рынке, и создание укрупненных регулирующих органов, обеспечивающих стабильность сразу в нескольких сферах финансового рынка.

Краткие выводы

1. По своей сути рынок ценных бумаг является частью финансового рынка, на котором происходят процессы перераспределения свободных денежных средств. Как правило, в составе финансового рынка выделяют денежный рынок и рынок капиталов.

2. Само существование корпораций невозможно без рынка ценных бумаг. Именно посредством его инфраструктуры корпорации получают необходимые для своего развития финансовые ресурсы (посредством продажи акций, облигаций и т. п.), а инвесторы (владельцы акций) становятся участниками корпоративных образований.

3. На рынке ценных бумаг возникают следующие блоки общественных отношений:

1) в связи с созданием ценной бумаги как объекта гражданских прав (эмиссия ценных бумаг и иные формы возникновения ценных бумаг) и с их присвоением эмитентом;

2) в связи с обращением ценных бумаг;

3) в процессе осуществления субъектами учетной системы своих функций по учету прав владельцев ценных бумаг (требующих такого учета);

4) в процессе осуществления инвестиционной деятельности;

5) вследствие осуществления субъективных гражданских прав, закрепленных ценной бумагой;

6) в процессе осуществления профессиональных и иных тесно с ними связанных видов деятельности на рынке ценных бумаг;

7) в процессе государственного регулирования рынка ценных бумаг.