Правовое регулирование рынка ценных бумаг. Учебное пособие

– рынок облигаций, в том числе государственных;

– рынок производных финансовых инструментов.

Каждый из указанных выше рынков имеет свои особенности, связанные с сущностью объектов, обращающихся на них. Например, рынок акций более подвержен колебаниям в сравнении с рынком облигаций. Помимо прочего, это связано с большим количеством факторов, влияющих на стоимость акций, а также невозможностью вернуть денежные средства, вложенные в ценные бумаги, другими способами, кроме их продажи другому инвестору[29 - Хотя из указанного правила бывают и исключения, в частности, когда по требованию акционеров само акционерное общество обязано осуществлять выкуп у них акций (ст. 75 ФЗ «Об акционерных обществах»)]. Вместе с акциями инвесторы приобретают и право на управление обществом, что не может не сказаться на их поведении на рынке. Более того, рынок акций, характеризующийся активным участием, как рынок капитала достаточно тесно связан с особенностями управления акционерными обществами.

На курсовую стоимость акций оказывают влияние проходящие корпоративные мероприятия. В преддверии общих собраний акционеров в организациях, акции которых обращаются на фондовой бирже, могут наблюдаться плановые скупки ценных бумаг в целях временного увеличения пакетов акций, принадлежащих действующим акционерам, и, следовательно, оказания влияния на принимаемые решения. После проведения собраний приобретенные акции, как правило, продаются. Например, в преддверии переизбрания совета директоров ОАО ГМК «Норильский никель» активизировалась скупка депозитарных расписок компании (ADR). За неделю неизвестный инвестор приобрел расписки в объеме 2 % от уставного капитала ГМК почти на $1 млрд[30 - Аскер-заде Н. Игра на поражение/Н. Аскер-заде, М. Черкасова, А. Шарипова//Коммерсантъ. № 173/11 (3749). М., 2007. Электрон, вере, печат. публ. URL: http://www. kommersant.ru./doc/807684.]! Рынок облигаций менее подвержен резким колебаниям курсовой стоимости, что, конечно же, определяется долговой природой обращающихся на нем ценных бумаг.

Производные финансовые инструменты, несмотря на их востребованность рынком, вплоть до конца 2009 года имели слабое нормативное основание. Ситуация изменилась лишь с внесением изменений в целый ряд правовых актов: от Налогового кодекса до Закона «О рынке ценных бумаг»[31 - Федеральный закон от 25 ноября 2009 года № 281-ФЗ «О внесении изменений в части первую и вторую Налогового кодекса Российской Федерации и отдельные законодательные акты Российской Федерации». В частности, в ст. 2 Закона «О рынке ценных бумаг» появилось определение производных финансовых инструментов.].

2. По связи объектов рынка ценных бумаг с их выпуском и обращением выделяют:

– первичный рынок – это рынок первых и повторных эмиссий ценных бумаг, на котором осуществляется их начальное размещение среди инвесторов;

– вторичный рынок – это рынок, на котором обращаются ранее эмитированные на первичном рынке ценные бумаги.

Казалось бы, эмитент должен быть заинтересован судьбой выпускаемых им ценных бумаг лишь на первичном рынке. Ведь только здесь он привлекает средства для своего развития. Однако на практике игнорирование вторичного рынка может негативно отразиться на стоимости ценных бумаг эмитента. В специальной литературе отмечается, что роль и значение вторичного рынка для эмитента вызвано двумя основными факторами[32 - Рынок ценных бумаг: учебник/под общ. ред. Н. И. Берзона. С. 21.]:

1) здесь устанавливаются стоимостные параметры ценных бумаг эмитентов: при росте цен последующие выпуски ценных бумаг эмитент будет размещать по более высоким ценам;

2) инвесторы будут приобретать ценные бумаги у эмитента в процессе размещения, если у них есть уверенность в том, что впоследствии они смогут продать эти ценные бумаги на вторичном рынке.

Как правило, ни стоимость ценных бумаг, ни условия совершаемых с ними сделок не отличаются в зависимости от рынка. Однако из этого правила также есть исключения. Например, в конце 1992 – начале 1993 года сформировался обширный вторичный рынок государственных приватизационных чеков. Ваучеры, покупаемые за наличные, перепродавались партиями за безналичный расчет по более высокой цене оптовым покупателям с рентабельностью до 50 % на каждом чеке[33 - Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М., 2002. С. 113.].

3. По степени урегулированности отношений можно выделить:

– организованный рынок ценных бумаг, в рамках которого существуют биржевой рынок и рынок, функционирующий на площадках организаторов торговли – профессиональных участников;

– неорганизованный рынок ценных бумаг, участниками которого могут быть даже физические лица.

Первоначально организованный рынок ценных бумаг располагался в пределах биржи. У нее могло быть специальное назначение – осуществлять торговлю исключительно ценными бумагами, например, Фондовая биржа в Лондоне[34 - См. например: Michie R. С. The London Stock Exchange. A History. Oxford. 2001.]. В ряде случаев торговля ценными бумагами осуществлялась в рамках обычной товарной биржи, например, в 1900 году на Санкт-петербургской бирже был создан фондовый отдел[35 - Высочайше утвержденное положение Комитета Министров от 27 июня 1900 года «Об образовании на Санкт-Петербургской бирже фондового отдела» (ПСЗ-З. Т. 20. Ч. 1.№ 18946. С. 860).]. Как отмечает Б. Т. Кузнецов, возникновению внебиржевого рынка способствовали высокие комиссионные платежи, жесткие ограничения допуска на биржи ценных бумаг, монопольное положение членов биржи и т. д.[36 - Кузнецов Б. Т. Рынок ценных бумаг. М., 2011. С. 12.] Кроме того, с развитием технологий стало значительно проще формировать организованные площадки, на которых проводится торговля ценными бумагами. Наиболее интенсивно это стало осуществляться в связи с появлением компьютерной техники и сети Интернет.

В США наряду с Нью-Йоркской фондовой биржей (NYSE) с февраля 1971 года существовал организатор торговли, получивший название «Автоматизированные котировки Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг» (NASDAQ). До падения фондового рынка в октябре 1987 года торги осуществлялись на этой площадке исключительно по телефону. Но после этих событий, произошедших из-за того, что сложно было дозвониться до участников торгов, постепенно получает распространение метод электронной торговли[37 - Burton М., Nesiba R. F., Brown В. An Introduction to Financial Markets and Institutions. P. 308.]. Кстати, в 2006 году NASDAQ Stock Market был зарегистрирован в качестве Национальной фондовой биржи США[38 - Handbook of Finance: Financial Markets and Instruments/ed. by Frank J. Fabozzi. New Jersey, 2008. P. 130.]. Это обстоятельство еще раз подтвердило появившуюся тенденцию сближения бирж и иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг.

Подобные тенденции присутствуют и в России. В частности, в конце 2010 года руководство ОАО «Московская фондовая биржа» приняло решение обратиться в Федеральную службу по финансовым рынкам с заявлением о прекращении действия лицензии фондовой биржи. Вместо прежней была получена лицензия на осуществление деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг. Это снизило в два раза требования законодательства по размеру уставного капитала организации[39 - Аскер-заде Н. Нефондовая биржа//Ведомости. № 245 (2763). 2010.].

Следует отметить, что круг ценных бумаг, не торгуемых на бирже, довольно широк: например, рынок государственных облигаций в США и международный рынок еврооблигаций являются внебиржевыми[40 - Ремнев А. Организованный внебиржевой рынок ценных бумаг//Рынок ценных бумаг. № 5. 2001. С. 21.].

Отечественное законодательство долгое время лишь косвенно определяло понятие организованного рынка. Этот термин в фискальных целях раскрывался в налоговом законодательстве (п. 3 ст. 214.1 и п. 2 ст. 280 Налогового кодекса). При этом оба определения противоречили друг другу. Ситуация изменилась после принятия Федерального закона от 21 ноября 2011 года № 325-Ф3 «Об организованных торгах». Согласно подп. 7 п. 1 ст. 2, организованные торги – торги, проводимые на регулярной основе по установленным правилам, предусматривающим порядок допуска лиц к участию в торгах для заключения ими договоров купли-продажи товаров, ценных бумаг, иностранной валюты, договоров репо и договоров, являющихся производными финансовыми инструментами. Таким образом, в качестве основных признаков организованного рынка в законодательстве особо выделяется:

1) регулярный характер торгов;

2) наличие особого порядка допуска к торгам. Неорганизованный (или уличный) рынок. В западной практике именно здесь проходит основная масса всех первичных размещений, атаки «осуществляется торговля ценными бумагами худшего качества по сравнению с обращающимися на бирже[41 - Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. С. 119.]. В российской практике справедливо первое утверждение, однако говорить о том, что ценные бумаги на неорганизованном рынке хуже тех, что торгуются на бирже, нельзя. В связи с недостаточной развитостью фондового рынка многие крупные отечественные компании не проходили процедуру листинга своих акций на бирже. Однако это обстоятельство не сказывается на их благосостоянии.

В последнее время благодаря распространению web-технологий, бурному росту интернет-компаний, развитию сферы венчурного инвестирования, на рынке все большую популярность приобретают новые способы взаимодействия между инвесторами.

Акции многих высокотехнологичных компаний не обращаются на фондовых биржах, их публичное размещение среди инвесторов еще только готовится. Однако многие сотрудники подобных компаний владеют их акциями и готовы продать их заинтересованным лицам. В настоящее время подобные сделки осуществляются на следующих площадках в сети Интернет: SecondMarket (https://www.secondmarket.com) и SharesPost (http://www.sharespost.com). Первая зарегистрирована в качестве брокера-дилера и альтернативной торговой системы (alternative trading system) Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), вторая первоначально имела статус т. н. пассивной доски объявлений (passive bulletin board). Хотя на указанных интернет-площадках совершаются сделки с различными ценными бумагами, все же основой их деятельности являются акции таких компаний, как Facebook (до своего публичного размещения), Twitter, Foursquare, Dropbox, Groupon, Linkedln и т. п.

Деятельность указанных компаний привлекла внимание государственного регулятора. Дело в том, что SEC была обеспокоена тем, что на фоне очередного интереса к венчурным проектам на подобных интернет-площадках с учетом отсутствия должного государственного контроля повысится риск манипуляций и необоснованного завышения цены на акции частных компаний, предлагаемых к продаже. Имелся риск и иных нарушений: многие инвесторы не учитывают то обстоятельство, что право преимущественной покупки продаваемых акций принадлежит иным акционерам частной компании[42 - Подробнее см.: Mendelson Feld В. Venture Deals: Be Smarter Than Your Lawyer and Venture Capitalist. New Jersey, 2011; Pepitone J. SecondMarket trading doubles in private company stock. URL: http://money.cnn.com; Lattman P. Stock Trading in Private Companies Draws S. E.C. Scrutiny. URL: http://dealhook.nytimes.com.]. Все это привело к изменению правового статуса операторов указанных сайтов. В частности, SharesPost была вынуждена подать заявку на регистрацию в качестве брокера-дилера и альтернативной торговой системы[43 - Подробнее о SecondMarket и SharesPost см.: Pollman E. Information issues on Wall Street2.0 University of Pennsylvania Law Review. Vol. 161.No. 179.2012.P. 195–196.].

4. По территориальному признаку выделяют следующие рынки ценных бумаг:

– национальные рынки;

– международные рынки.

5. В зависимости оттого, кто является эмитентом, выделяют:

– рынок корпоративных ценных бумаг;

– рынок государственных ценных бумаг.

Существуют и иные основания классификации фондовых рынков[44 - По видам сделок, по инвесторам, по срокам, по отраслевому признаку, по видам применяемых технологий, в зависимости от размера и известности компании, по принципу возвратности денежных средств инвестору и т. д. (Подробнее см.: Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. С. 108–135; Рынок ценных бумаг: учебник/под общ. ред. Н. И. Берзона. С. 22–25).].

Традиционно считается, что в каждом государстве существуют различные системы организации рынка ценных бумаг. В этой связи говорят о наличии различных моделей фондового рынка. Базовыми моделями считаются американская модель (США) и немецкая модель (ФРГ)[45 - Некоторые авторы еще выделяют т. н. «китайскую модель». Например, С. С. Семенов в качестве особенности этой модели выделяет сочетание национальной биржи – Шанхайской и международной Гонконгской (Семенов С. С. Перспективы развития российского фондового рынка. М., 2005. С. 28–29).]. В остальных государствах в той или иной степени сочетаются различные черты, присущие указанным выше моделям, что позволяет говорить об их смешанном характере (и Россия не является исключением).

Существуют и иные подходы к изучению моделей фондового рынка. Например, Б. М. Ческидов[46 - Ческидов Б. М. Модели рынков ценных бумаг. СПб, 2006. С. 11.] на основании такой экономической категории как достаточность капитала выделяет пять основных моделей рынков ценных бумаг развитых стран мира:

1) модель абсолютно недостаточного капитала (Италия и др.);

2) модель относительно недостаточного капитала или форсированная (Германия и др);

3) модель избыточного капитала или лидирующая (Англия, США);

4) модель достаточного капитата (Скандинавия, Австралия);

5) переходные модели (Голландия, Франция).

Модель рынка ценных бумаг в России (равно как и в Российской империи, а также в странах СНГ), по мнению исследователя, относится к модели абсолютно недостаточного капитала.

Таблица основных показателей моделей фондового рынка[47 - Таблица составлена на основе следующих источников: Лялин В. А. Рынок ценных бумаг: учебник. С. 13–15; HazenT. L. Securities regulation in a nutshell. 2009. P. 7; Молотников A.E. Проблемы взаимодействия и правового регулирования контролирующих, крупных и миноритарных акционеров в России//Предпринимательское право, 2009. № 1. СПС «КонсультантПлюс». URL: http://www.consultant.ru./law/ review/other/xm2009-04- 15.html.]

контролем государства[48 - Например, корпоративный контроль над крупнейшей биржей в России ОАО «Московская Биржа ММВБ-РТС» принадлежит Банку России совместно с компаниями, акции которых принадлежат Российской Федерации (например, ОАО «Сбербанк России», Госкорпорация Внешэкономбанк, Банк ВТВ (ОАО) и т. д). Подробнее см.: Состав акционеров ОАО Московская Биржа, которые имеют 5 и более процентов голосов в высшем органе управления ОАО Московская Биржа по состоянию на 27 февраля 2013 года (http://fs.rts.micex.ru./files/299).]

(Закон Грэмма-Лича-Блайли – Gramm-Leach-Bliley Act)[49 - В связи с произошедшим в 2007–2008 годах финансовым кризисом стала широко обсуждаться мысль о необходимости вернуться к закону Гласса-Стигола, т. к. многократно увеличившиеся активы банков представляют угрозу национальной экономике в случае возникновения у банков финансовых затруднений (см. например, статью руководителя Федерального Резервного Банка Канзас-Сити Томаса Хонига: Hoenig Т. Too Big to Succeed [Electronic resource] //The New York Times. 2010. URL: http://www.nytimes.com/2010/12/02/opinion/02hoenig.html.]

1.3. Современные тенденции развития рынка ценных бумаг

…Американская экономика не стоит на месте, значит, не могут застыть и нормы, которые ее регулируют <…> Старые институты не в состоянии надлежащим образом контролировать изменившиеся общественные отношения. Однако, вместо осмысленной реформы, <…> мы слишком часто оправдываем этику жадности, обхода закона, инсайдерской торговли. А ведь все эти факторы в долгосрочной перспективе таят в себе угрозу стабильности нашей экономической системы.

Это случилось в 1980-е годы <…> и это произошло снова уже в этом десятилетии, отчасти в связи с тем как мы дерегулировали рынок финансовых услуг. После того как мы отменили устаревшие правила, вместо того, чтобы их обновить, мы были вынуждены осуществлять контроль за новыми практиками XXI века при помощи подходов века XX.

    Речь кандидата в президенты США Барака Обамы 16 сентября 2008 года в Колорадо[50 - Цит. по: The American Presidency Project [Electronic resource]/Gerhard Peters. 1999–2013. URL: www.presidency.ucsb.edu.]

По мере развития фондового рынка усложняются и отношения между его участниками. Игнорирование новых явлений, возникающих на рынке, может привести к весьма плачевным результатам не только для участников рынка ценных бумаг, но и для простых граждан. В частности, одной из многочисленных причин, приведших к недавнему финансовому кризису в 2007–2008 годах, считается недостаточное регулирование деятельности рейтинговых агентств, что привело к массовому снижению рейтингов многих участников рынка, это дезориентировало инвесторов и спровоцировало их на сложение средств в сложные финансовые инструменты (например, новые формы секьюритизации[51 - Под секьюритизацией в самом простом смысле понимается выпуск ценных бумаг, обеспеченных определенным активом, преимущественно финансовыми инструментами, приносящими регулярный доход (например, закладными и т. п.).]), предлагаемые этими участниками[52 - Wallenstein S. The roots of the financial crisis //Capital Markets. Law Journal. 2009. Vol. 4. No. Sl.P. 15–16.].

Разумеется, динамичное развитие рынка ценных бумаг приводит к изменению законодательства, а также установлению новых подходов к осуществлению государственного регулирования. К примеру, корпоративное законодательство весьма чувствительно к изменению ситуации именно на рынке ценных бумаг. Широкомасштабное падение фондового рынка в США в конце 20-х годов прошлого столетия привело к пересмотру основ правового регулирования рынка ценных бумаг и корпораций. В результате подавляющее большинство современных юрисдикций имеет специальное законодательство, регулирующее положение публичных компаний, строго регламентирующее куплю-продажу акций, раскрытие информации о деятельности корпорации, структуру ее управленческих органов[53 - Подробнее см. соответствующие главы настоящей работы.] и т. п.

В эпоху становления рынка ценных бумаг многие исследователи вместо изучения протекающих на рынке процессов в целях их должного регулирования начинали резко его критиковать, весьма спорно оценивая его значение для экономики. Для иллюстрации этого обратимся к примеру Великобритании XVII века. Тогда высказывались следующие негативные точки зрения: