Финансовый менеджмент для практиков. Полный курс МВА по корпоративным финансам ведущих бизнес-школ мира

Вот, например, критерии принятия инвестиционных проектов некоторых российских компаний (табл. 13).

Для чего нужны стандарты? Во-первых, единые стандарты позволяют корректно сравнивать инвестиционные проекты. Представьте, есть два абсолютно одинаковых проекта, в которых два предприятия используют разные обменные курсы и уровень инфляции. В этом случае значения NPV двух проектов могут существенно отличаться, и, соответственно, проекты трудно будет корректно сравнить между собой.

Во-вторых, единые стандарты (методология, инвестиционные формы) дисциплинируют инвестиционщиков в построении моделей и минимизируют количество ошибок. Я очень рекомендую использовать во всех подразделениях компании для оценки инвестиционных проектов единые стандарты.

В-третьих, рекомендую каждый проект закрепить персонально за каким-то одним сотрудником инвестиционного подразделения. Всегда должно быть ясно, кто конкретно выполнял анализ и владеет подтверждающей документацией и информацией по проекту. На практике часто при рассмотрении проекта на уровне дивизионов и корпоративного центра возникают рабочие вопросы. Например, требуют подтверждения или уточнения предположения, использованные в модели. В этом случае необходимо наличие и контактные данные конкретного человека, который сможет дать квалифицированные ответы на все вопросы. Лучше, если по одному проекту контактным лицом будет один человек.

В-третьих, рекомендую ввести в инвестиционный процесс на этапе подготовки проекта к рассмотрению независимую проверку корректности модели и пакета документов по проекту. Ее могут выполнить соседнее подразделение (например, отдел бюджетирования и бизнес-планирования) либо специальные люди внутри инвестиционного подразделения. Например, когда я возглавлял инвестиционное подразделение на одном крупном промышленном предприятии, у меня была так называемая Группа анализа и контроля. Ее задачей была проверка предварительных версий расчетов инвестиционных проектов на предмет отсутствия ошибок, соблюдения методологии и вообще проверки расчетов на здравый смысл. Специалисты этой группы исправляли массу ошибок в расчетах инвестиционщиков. При подготовке проекта инвестиционщики ошибаются – все мы люди. Человек постоянно обновляет данные, исправляет модель. В результате глаз «замыливается» и часто, особенно в сложных расчетных моделях, появляются глупые ошибки. Сделав один раз проверку расчетов на корректность и исправив эти ошибки, можно значительно облегчить рассмотрение и принятие проекта в дальнейшем. Более того, само наличие независимого контроля заставляет инвестиционщика более ответственно подходить к подготовке проекта.

Далее несколько рекомендаций по проработке проектов и разработке их финансовых моделей.

? Информацию от подразделений запрашивайте официально, чтобы получить официальный письменный ответ (рис. 14). Если базировать оценку на неких устных ответах, часто потом при появлении вопросов или проблем в проекте человек отказывается от своего мнения или же просто оказывается, что он неправильно понял вопрос.

? Информацию от поставщиков по характеристикам и ценам на оборудование также получайте письменно – через технико-коммерческие предложения (см. пример на рис. 15). При отсутствии ТКП может возникнуть масса проблем: «неожиданно» изменится цена поставляемого оборудования («ой, извините, это мы без НДС вам цену дали»), его характеристики, условия поставки. Все это может привести к отрицательному фактическому NPV проекта.

? При проработке проекта часто возникает соблазн построить его расчет на экспертных оценках экономии, а не на вычислениях (так проще – не надо возиться со сложной моделью). Как показывает практика, это прямой путь к потере денег. Экспертная оценка – самый ненадежный способ оценки параметров инвестиционного проекта. На практике я встречал массу случаев, когда фактическая проверка экспертной оценки подтверждала ее явно чрезмерную оптимистичность и проект, якобы имеющий положительный NPV, в реальности имел NPV строго отрицательный. Всегда старайтесь базировать предположения на фактах – хронометраже операций, анализе производственных журналов, анализе технических характеристик оборудования. Если нет никакой возможности получить фактическое подтверждение предположений, используйте только письменные экспертные оценки (рис. 15). Они дисциплинируют людей, так как потом им придется держать ответ за свои слова. В письменном виде люди дают экспертные оценки гораздо более близкие к реальности.

? При согласовании расчетов проектов с различными подразделениями компании должен быть четко указан предмет согласования (рис. 16). Это поможет избежать некорректных комментариев, не относящихся к компетенции согласующего менеджера, или фраз вроде: «А я думал, что подписываюсь просто за то, что проект хороший».

Рассмотрение проекта и принятие решения по нему

После подготовки материалов по проекту необходимо принять решение: дать ему «зеленый свет», доработать в каких-то аспектах или забыть о нем, как о страшном сне. Как построен процесс принятия таких решений? Процедура рассмотрения обычно основывается на важности проекта для компании – чем более важен проект и выше его стоимость (выше цена ошибки), тем тщательнее он должен быть проанализирован. Это нормальное следствие управления рисками – более рискованные проекты должны тщательнее контролироваться, чтобы уменьшить вероятность принятия неправильного бизнес-решения. В больших компаниях работает принцип пирамиды, на «вершине» которой находится совет директоров, внизу – производственные предприятия (рис. 17).

Большая часть инвестиционных проектов рассматривается и принимается на уровне предприятий. Более важные проходят на следующие уровни рассмотрения и принятия решений: проект сначала рассматривается на уровне предприятия и если получает одобрение, то передается на уровень дивизиона, затем на уровень корпоративного центра и т. д. Совет директоров утверждает только наиболее важные и существенные для компании проекты.

Перед рассмотрением анализ проекта должен пройти ряд согласований. Грубо говоря, на анализе ставится ряд подписей различных подразделений компании, которые говорят, что у них нет замечаний, либо вносят свои замечания и предложения по проекту. Для чего это нужно? Прежде всего, чтобы обеспечить всестороннюю проработку проекта. В инвестиционных проектах существует много нюансов – экономических, технологических, стратегических, коммерческих, финансовых и т. д. Не являясь специалистом во всех областях сразу, один аналитик при подготовке проекта не в состоянии учесть все. Для этого и необходимо дополнительное мнение соответствующих служб (см. методику определения согласующих служб в приложении к этой главе). Вторая важная роль согласования – возможность лишить менеджеров шанса «спрыгнуть» с проекта в процессе его внедрения, сделать их солидарно ответственными за результат. Если человек не подписался под проектом, он в любой момент может сказать что-нибудь вроде: «Ну, я же говорил, что делать все надо не так». Подпись дисциплинирует менеджеров. Она дает мотивацию искать возможности достижения целей проекта, а не придумывать все новые отговорки и причины, чтобы объяснить неудачу. Всегда можно сказать менеджеру: «У тебя была возможность высказаться – почему ты этого не сделал в момент обсуждения?» Понимая это, при согласовании менеджеры подходят к своим подписям не формально, а реально задумываются о рисках и будущем успехе проекта. В общем, согласование нужно и полезно.

Вместе с тем нельзя превращать процесс согласования в бесконечное хождение между подразделениями, на которое тратится огромное количество времени и сил. Вот несколько рекомендаций.

? В бизнес-процессе согласования ограничьте время согласования одним рабочим днем. На практике то, что не сделано за 24 часа, не будет сделано и за неделю. Один рабочий день – это вполне реальный срок практически любого согласования, проверено практикой. Безусловно, бывают ситуации, когда для проверки данных нужно больше времени. Например, лаборатории может понадобиться время для проведения какого-то эксперимента. Но это исключения, причины которых должны быть письменно обоснованы. На практике добиться такого короткого срока согласования трудно, но можно. Часто в больших компаниях работает инерция, когда, например, руководитель подразделения находится в командировке, и в его отсутствие заместитель боится принять решение. Во многом такая перестраховка может быть обусловлена «советской» культурой организации, с которой нужно бороться. Поверьте, достичь быстрого согласования можно – это вопрос организационной дисциплины, доверия менеджерам (и их доверия своим заместителям) и желания первого лица построить современную компанию. Полезно фиксировать в форме согласования время получения документа и время ответа – так легче выявить точки задержек согласования документов.

? В форме согласования инвестиционного проекта необходимо всегда указывать предмет согласования. Замечания соответствующего подразделения не должны выходить за рамки предмета согласования. В противном случае на согласование проекта будет уходить безумное количество времени. Каждый менеджер должен отвечать за свою область работы, поэтому, например, финансовая служба не должна давать замечания по техническим решениям проекта – это дело технических служб. Технические службы не должны давать замечания по стоимости инвестиций – это дело закупочной службы и т. д. Такой подход – нормальное применение механизма управленческой дисциплины, который упорядочивает работу любой компании. К сожалению, этот подход не всегда работает на практике, но к его выполнению надо стремиться (через принятие соответствующих регламентирующих документов, через изменение культуры организации и т. д.). Кроме того, наличие предмета согласования, прямо указанного в инвестиционной форме рядом с подписью менеджера и его ФИО, дает человеку возможность четко понять, за что именно он подписывается (рис. 18). В противном случае впоследствии могут возникать недоразумения, когда человек отказывается от согласования, потому что «думал, что подписывается за другое».

Далее проводится большое собрание, на котором решают, что делать с проектом. Проект может рассматривать как один человек (обычно первое лицо соответствующего уровня управления – генеральный директор завода, директор дивизиона либо генеральный директор компании), так и инвестиционный комитет, в который входят несколько менеджеров компании. Состав инвестиционного комитета может варьироваться, но обычно включает в себя следующих менеджеров:

? первое лицо соответствующего уровня управления в качестве председателя комитета;

? финансового менеджера соответствующего уровня управления (финансового менеджера завода, дивизиона или финансового директора компании);

? руководителя, отвечающего за инвестиции на соответствующем уровне управления (директора инвестиционного департамента);

? других топ-менеджеров соответствующего уровня управления (тут уже дело вкуса);

? представителя инвестиционного подразделения вышестоящего уровня управления. Это «делегат сверху». То есть в инвестиционный комитет промплощадки должен входить представитель инвестиционного отдела дивизиона. В инвестиционный комитет дивизиона – представитель инвестиционного отдела корпоративного центра. Для чего это нужно? Для управления рисками. Задача этого человека – следить за соблюдением методологии и принятием обоснованных решений. Он обычно не может запретить принятие проекта, но имеет право потребовать рассмотрения проекта на более высоком уровне перед его окончательным одобрением.

Обычно на заседание инвестиционного комитета приглашают всех, у кого были замечания по проекту (если кто-то из них не является членом комитета), чтобы дать людям возможность высказаться и определить, насколько их замечания критичны для проекта.

Решения инвестиционного комитета принимаются голосованием его членов либо его председателем. В российских компаниях обычно решение реально принимает один человек – первое лицо. Остальные, даже при голосовании, смотрят на то, какую позицию занял «генерал».

Как определить, на каком уровне должен рассматриваться проект – на уровне промплощадки, дивизиона, корпоративного центра или совета директоров? Как правило, есть ряд «барьеров», при превышении которых проект после одобрения на нижнем уровне должен быть передан на более высокий. Барьеры обычно следующие.

? Сумма инвестиций по отдельному проекту. Надо сказать, что при этом у некоторых менеджеров возникает соблазн «раздробить» большой проект на несколько мелких, чтобы избежать его передачи на более высокий уровень. Именно для таких ситуаций обычно в состав инвестиционных комитетов включают представителей более высокого корпоративного уровня управления.

? Общая сумма инвестиций за период. Здесь можно ввести ограничения как по общей сумме инвестиций, так и по сумме платежей, запланированных на период по проектам. Это две большие разницы – у вас может быть проект с инвестициями 1 млн руб., из которых в текущем году надо заплатить только 50 000 руб., а может быть проект с инвестициями 200 000 руб., которые надо полностью заплатить в текущем периоде.

? Отдельные лимиты инвестиций по проектам, которые не имеют положительного NPV. Дело в том, что у предприятий всегда будут проекты социальной направленности. Надо отремонтировать детский сад, построить спортплощадку для работников и т. д. Очевидно, что положительный экономический эффект у этих проектов будет отсутствовать. Но это не значит, что такие расходы надо полностью отметать – они являются частью социальных обязательств компаний, часто закрепленных в коллективных договорах с работниками. Выход прост: устанавливать некие лимиты по вложению денег в такие проекты.

Как определить конкретные цифры? Здесь надо исходить из здравого смысла. Инвестиционный комитет любого уровня обычно собирается не чаще, чем раз в месяц. На одном заседании реально рассмотреть всего несколько проектов. На уровне предприятия, например, можно рассмотреть 10–20 проектов, на уровне дивизиона 5–10 проектов (эти проекты сложнее и требуют более тщательного анализа), 3–5 проектов на уровне корпоративного центра, 1–2 проекта на уровне совета директоров. Итого получается, что на уровне корпоративного центра не должно рассматриваться более 20 проектов в год. Если вычесть повторное рассмотрение проекта (то есть когда в первый раз его отправили на доработку для разрешения каких-то вопросов), то останется реально 12–15 проектов в год. Соответственно уровни отсечения надо устанавливать таким образом, чтобы на уровень корпоративного центра не попадало в год более 12–15 проектов. Далее можно «подгонять» лимиты под эти реалистичные требования. Точно таким же образом устанавливаются лимиты и на уровне дивизионов, и на уровне предприятий.

Понятно, что при такой системе принятия решений большая часть проектов должна рассматриваться на уровне предприятий. Поэтому важно, чтобы на производственных площадках были грамотно обученные люди, хорошо понимающие концепции денежных потоков и NPV. Обучение этих людей – задача специалистов инвестиционных подразделений дивизионов и корпоративного центра, и в решении этой задачи, я надеюсь, им поможет эта книга.

Реализация и текущий мониторинг внедрения проекта

После принятия решения по проекту необходимо составить и согласовать план его внедрения. Составление плана внедрения и управление проектом – это тема отдельной книги. Здесь важно осветить несколько моментов.

Во-первых, любые инвестиционные платежи компании должны идти в рамках строго определенных проектов. Иными словами, не должно быть инвестиционных платежей (закупки оборудования, проектирование и т. д.), которые идут вне соответствия с неким, надлежащим образом утвержденным, инвестиционным проектом. Логика простая – уж коль скоро приняли инвестиционный процесс, все деньги должны расходоваться в соответствии с ним. Все платежи должны иметь некий идентификатор, который позволил бы понять, на какой проект были потрачены деньги и какие конкретно мероприятия этого проекта были ими оплачены.

Во-вторых, иногда у предприятий возникает необходимость потратить некие деньги на подготовку обоснования инвестиционного проекта – надо провести предварительное проектирование, сделать технико-экономическое обоснование проекта (не путать ТЭО с нормальным инвестиционным анализом; ТЭО – это некий довольно объемный документ (содержащий, впрочем, инвестиционный анализ), который по крупным проектам готовят проектные институты и который во многом сконцентрирован на технических деталях проекта; цель «заказа» ТЭО – подготовка технической составляющей проекта, так как инвестиционный анализ в этом документе обычно не соответствует корпоративным требованиям к их оценке), подготовить предварительный проект, основные технические решения, провести научно-изыскательские работы и т. д. Эти действия стоят денег. По моему опыту целесообразно выделить каждому предприятию некий «денежный мешок» на такие расходы, иначе в инвестиционные комитеты корпоративного центра будет приходить много недостаточно проработанных проектов.

В-третьих, после принятия решения инвестиционный комитет не должен забывать про проект. Ход внедрения проекта, исполнение пунктов плана его внедрения в срок и в рамках бюджета должны контролироваться. Обычно первая часть заседания любого инвестиционного комитета посвящается рассмотрению новых проектов, а вторая – мониторингу исполнения уже имеющихся. Необходимо, чтобы информацию о ходе внедрения проектов готовило инвестиционное подразделение (или другое подразделение, независимое от исполнителей проекта), специалисты которого должны докладывать членам комитета обо всех задержках во внедрении проектов. Они же должны отслеживать изменение экономических условий проекта. Если по какой-то причине он становится невыгодным или его NPV и прочие критерии сильно меняются, специалисты инвестиционного подразделения должны сообщить инвестиционному комитету о характере и причинах изменений, чтобы инвестиционный комитет мог принять решение о продолжении реализации проекта или его остановке. Если у проекта возникают проблемы организационного характера (надо придать кому-то ускоряющий пинок или изменить неэффективный бизнес-процесс внутри компании), состав инвестиционного комитета обычно достаточно авторитетен, чтобы решить эти проблемы.

Здесь надо сказать, что на практике ни один проект никогда не будет реализован в точности в те сроки и в тех объемах инвестиций, которые фигурировали в изначальном анализе. Часто возникает необходимость скорректировать сроки и инвестиции по проекту. При корректировке надо исходить из принципа целесообразности. В случае возникновения корректировки есть только два варианта действий:

? остановить проект до вынесения решения инвестиционным комитетом;

? продолжить внедрение.

Очевидно, что глупо останавливать проект с инвестициями в 1 млрд руб., если необходимо увеличить инвестиции на 100 000 руб. Но если инвестиции по нему надо увеличить в полтора раза – это уже повод задуматься и принять взвешенное решение. Иными словами, процедура должна исходить из разумности. Обычно если инвестиции проекта меняются в пределах 10–15 % и свыше определенной суммы (чтобы не было случаев, когда приходится останавливать слишком мелкий проект с инвестициями, например, в 100 000 руб. вместо 70 000 руб. для рассмотрения его «большим хуралом») и при этом он продолжает соответствовать всем критериям принятия инвестиционных проектов, установленным в компании, допускается его продолжение без дополнительного решения инвестиционного комитета. Если изменения более существенны – требуется рассмотрение проекта членами инвестиционного комитета (на специальном заседании или в рабочем порядке, например, согласовав новые параметры по электронной почте). То же самое касается и NPV. Обычно остановка проекта и дополнительное рассмотрение требуется, если NPV падает больше, чем на определенную сумму, и свыше 30 %.

Во время мониторинга также не забываем общее правило: если NPV без учета sunk costs стал отрицательным, проект надо останавливать. На самом деле не обязательно пересчитывать NPV всех проектов каждый день. Надо руководствоваться принципом разумности. Например, проводить пересчет только в контрольных точках проекта (перед подписанием контрактов на закупку основной части оборудования, после этапа проектирования и т. д.), а также в случае резкого изменения рыночных условий (скажем, после резкого изменения валютных курсов, как это было в России в конце 2014 г.).

Анализ результатов проекта после его завершения

Очень часто в инвестиционном процессе упускают этот этап и «забывают» о проекте после того как завершено внедрение. А между тем с практической точки зрения это, пожалуй, наиболее важный этап. Именно здесь становятся видны все «глюки» инвестиционного анализа. Вспомним, что целью инвестиционного анализа было не вычисление каких-то NPV. Целью реализации проекта было не выполнение ряда мероприятий, а зарабатывание денег для акционеров. Этап мониторинга после завершения проекта – источник самой ценной практической информации. Сбор, анализ и учет этой информации в дальнейших инвестиционных проектах – это совершенно необходимый компонент в инвестиционном процессе любой компании.

На самом деле подготовка к анализу результатов проекта должна закладываться еще на этапе подготовки инвестиционного анализа. На этом этапе надо определить, какие показатели в системе оценки работы компании должны измениться, а также как будет проверяться и подтверждаться изменение этих показателей и кто будет это делать.

Поверьте, на практике я встречал массу случаев, когда после окончания реализации проекта запланированные изменения экономических показателей не происходили. Это случалось по двум основным причинам:

? экономический эффект действительно отсутствовал или не соответствовал запланированному;

? экономический эффект был, но менеджеры сопротивлялись ужесточению требований, ведь эффект обычно подразумевает увеличение производственных планов или увеличение планов по прибыли.

В связи с этим при подготовке оценки проекта надо обязательно выполнять некоторые процедуры.

? Определять, какие конкретно бизнес-показатели будут ужесточены в результате реализации проекта. Под показателями имеются в виду производственные нормы, численность персонала, бизнес-планы, бюджеты и прочие элементы системы мотивации, от выполнения которых зависит оплата труда менеджеров.

? Заранее, еще в момент рассмотрения проекта, предупреждать соответствующих менеджеров о планируемом изменении этих показателей. Лучше всего получать от них письменные подтверждения о том, что они согласны с будущим изменением норм и бизнес-планов в соответствии с планом проекта.