Вопросы стоимости. Овладейте новейшими приемами управления, инвестирования и регулирования, основанными на стоимости компании

Лучшим примером нашей работы по решению социальных, экологических и этических проблем стала компания Premier Oil, перед которой стояли проблемы, связанные со стратегией, структурой капитала и корпоративным управлением, а также огромная этическая дилемма. Если говорить о стратегии, то, как и многие другие компании нефтедобывающего сектора Великобритании, Premier Oil прошла долгий путь снизу вверх на нефтяном рынке и теперь была вовлечена в деятельность консорциума, объединившего сравнительно старые нефтегазовые промыслы. Следовательно, ей пришлось конкурировать с более крупными компаниями на рынках, где у нее было очень мало шансов на победу.

Что касается корпоративного управления, то среди ее учредителей было два акционера – компании Petronas и Amerada Hess, имевшие по 25 % акций каждая. Они назначали по два члена в совет директоров и эффективно защищали собственные интересы. Совместно с другими членами совета, не являвшимися исполнительными лицами компании и не соответствовавшими критериям независимости, мы в течение ряда лет предлагали изменить состав совета директоров по примеру компании Hermes.

Кроме этой проблемы у Premier Oil была и другая: приходилось противостоять регулярному наступлению влиятельных групп на статус компании как второго крупнейшего иностранного инвестора в Мьянме (Бирма), где военная хунта отказалась согласиться с результатами демократического выбора. Для нас как представителей инвестора было неясно, сможет ли эта компания, будучи задействованной во многих позитивных проектах в Мьянме, полностью управлять рисками (в том числе и связанными с ее репутацией), которые предполагает ее деятельность в этой стране. Неудивительно, что курс акций компании в течение нескольких лет катастрофически падал.

Мы стали более активно действовать в 2000 году, подняв уровень наших обсуждений и сотрудничества с компанией, с другими инвесторами (как в Великобритании, так и за рубежом) и влиятельными группами, имеющими интересы в Мьянме. Мы помогли сократить публичные нападки на компанию, дав ей тем самым больше времени на поиск решения проблем, и считаем, что наше вмешательство помогло компании разобраться с ее крупными акционерами значительно быстрее, чем это было бы без нашего участия.

В сентябре 2002 года Premier Oil объявила о завершении сделки по выходу указанных двух крупных акционеров с их активами (включая их активы в Мьянме), получив таким образом наличные средства для сокращения задолженности Premier Oil. Эта сделка привела к уходу членов совета директоров, представляющих вышеупомянутых держателей акций, сделав совет более способным учитывать интересы всех акционеров. Эта сделка решила также стратегические проблемы компании за счет ликвидации всех активов старых промыслов, превратив ее в небольшую изыскательскую компанию с достаточно устойчивым положением и высокой конкурентоспособностью в борьбе за использование возможностей, которые упускают крупные нефтяные компании. Неудивительно, что новости об этой сделке привели к большому скачку курса акций Premier Oil.

Вмешательство как помощь

Мы считаем, что такого рода вмешательство помогает компаниям решать их проблемы. Слишком часто менеджерам и членам совета директоров дают понять, что их источники финансирования недолговечны и «быстрые» доходы более желательны, чем реинвестиции на долгий срок. Действия Hermes направлены на то, чтобы разъяснять, что подлинная выгода большинства владельцев компаний – это долгосрочный успех, а не краткосрочная прибыль. Мы уверены, что это помогает компаниям найти правильное долгосрочное решение их проблем.

Как могла бы повернуться история компании Marconi, если бы акционеры усомнились по поводу покупки за деньги американских компаний Reltec и Fore? Реакция рынка краткосрочных инвестиций была благоприятной, но долгосрочные инвесторы долго сомневались и оспаривали правильность подобных сделок. Акционеры часто могут наметить неплохую перспективу развития компании, причем с внешней и абсолютно независимой точки зрения.

Мы не претендуем на особую проницательность – ведь мы редко говорим о вещах, которые не обсуждались бы уже в совете директоров, – но часто можем продвинуть эти дебаты вперед, демонстрируя, что инвесторы готовы принять радикальные изменения и, возможно, согласиться на временное сокращение прибыли. Понимание того, что большинство акционеров – это ответственные «долгосрочные» собственники, а не «краткосрочные» трейдеры, часто помогает компаниям найти правильные решения своих проблем. Вот почему мы считаем, что компании с вовлеченными в ее дела и заинтересованными акционерами будут развиваться эффективнее.

Как могла бы повернуться история компании Marconi, если бы акционеры усомнились по поводу покупки за деньги американских компаний Reltec и Fore?

Оплата только (!) по результатам

Мы точно знаем, чего ждем от компаний, в том числе и в области оплаты их высших менеджеров. Мы полагаем, что менеджеры должны получать хорошее вознаграждение (но с учетом эффективности затрат), если они этого заслуживают, и не должны, если не заслуживают. Это означает строгую увязку оценки их деятельности с вероятной результативностью работы компании и с ее среднесрочными стратегическими целями. Это также означает, что в случае провала выплата вознаграждения сводится к минимуму.

В последние годы появилось много структур, не стимулирующих топ-менеджеров делать «правильные вещи». Нет никакого смысла в голословном утверждении о том, что оплата их труда «привязана» к достижению определенного курса акций путем использования опционов в качестве вознаграждения: как показали искусственное раздутие и крах компаний, курс акций сам по себе не имеет прямой связи с хорошей доходностью. До тех пор пока комиссии по вознаграждению не введут жесткие барьеры в виде четких показателей результативности в достижении стратегических целей компании, опционы – а реально и все прочие системы поощрения менеджеров – почти бесполезны.

Мы предпочитаем, чтобы существовали не только барьеры, точно вписанные в разработанную советом директоров стратегию компании, но и такая система поощрения, которая включала бы в себя несколько уровней, лучше стимулирующих хорошую работу, а не просто поощрения типа «или – или», которые могут действовать не только как стимул, но и как антистимул. Главный принцип такого вознаграждения, зависящего от курса акций, – «все или ничего» – является одной из причин того, почему опционы кажутся нам недостаточно стимулирующей системой.

Мы знаем много случаев, когда люди чувствовали себя обманутыми в результате падения курса акций (как уже говорилось, неправильно обвинять в этом только менеджеров) и лишались, таким образом, мотива к действию. Подобные ситуации усиливают давление в пользу пересмотра цен опционов (практика, которая только усугубляет односторонний характер таких систем поощрения). Во время нашего публичного выступления по вопросу пересмотра компанией Marconi цен на «колл»-опцион мы дали понять (основываясь на опыте компании Hermes), что не поддерживаем пересмотр цен, за некоторым исключением (например, в мелких, но перспективных компаниях, когда необходимо компенсировать низкие ставки технического персонала). Но даже в этих случаях мы не поддерживаем пересмотр цен на опционы для членов совета директоров.

Главный принцип такого вознаграждения, зависящего от курса акций, – «все или ничего» – является одной из причин того, почему опционы кажутся нам недостаточно стимулирующей системой.

Такой подход к опционам – пример нашего отношения к оплате управляющих. Главное – оплата должна эффективно (с точки зрения затрат) стимулировать менеджеров к выполнению принятого компанией стратегического плана действий. Слишком часто мы видели руководителей, получающих значительное вознаграждение, которое явно не соответствовало доходности их компаний. Тем не менее вознаграждения необходимы, а люди заслуживают поощрения за свое участие в достижении стратегических целей компании. Следовательно, комиссии по вознаграждению должны более четко объяснять, чем оправдана такая зарплата, и помнить, что средства, предоставленные акционерами на оплату управляющих, должны полностью окупиться. Это одна из составляющих обязательства по прозрачности деятельности компании.

Стоимость в долгосрочной перспективе

Задача компаний – создавать стоимость для акционеров. Это не означает, однако, непреклонного роста курса акций, поскольку множество факторов влияют на изменчивость рынка краткосрочных ценных бумаг. Но в длительной перспективе позитивная деятельность советов директоров должна обеспечивать долгосрочный рост курсов акций своих компаний. В долгосрочной перспективе это возможно только при условии, что совет директоров не просто учитывает интересы акционеров, но и постоянно думает о необходимости правильного учета интересов других участников процесса, например служащих, заказчиков, поставщиков, местных сообществ и общества в целом. Если это не удается, компания долго существовать не сможет.

Другими словами, компаниям необходимо сосредоточиться на стратегии, обеспечивающей получение стоимости в долгосрочном плане, и стремиться к минимизации своих затрат на капитал, с тем чтобы максимально увеличивать финансовую прибыль. Если им это удастся, они могут рассчитывать на нашу долгосрочную поддержку в качестве акционеров, а коль скоро инвесторы в целом убедятся в создании долгосрочной стоимости, то и на более высокий рейтинг на фондовом рынке.

Примечания

См. www.hm-treasury.gov.uk/Documents/Financial_Services/securities_and_ investments/fin_sec_myfinal.cfm.

Zahra Shaker, Neubaum Donald, Huse Morten. Entrepreneurship in Medium-Size Companies: Exploring the Effects of Ownership and Governance Systems // Journal of Management, 2000, vol. 26, № 5, p. 947–976.

Millstein Ira, MacAvoy Paul. The Active Board of Directors and Performance of the Large Publicly Traded Corporation // Columbia Law Review, 1998, vol. 98, № 5.

О фонде CalPERS см. главу 2.

Gompers Paul, Ishii Joy. Corporate Governance and Equity Prices // (US) National Bureau of Economic Research Working Paper 8449, 2001.

Об этих принципах см. www.hermes.co.uk.

Информация о сотрудничестве предана огласке не нами.

Глава 2

Роль фонда CalPERS в корпоративном управлении

Хосе Арау

California Public Employees' Retirement System

I

Я начал работать в фонде California Public Employees’ Retirement System (CalPERS)

в качестве аналитика по инвестициям и портфельного менеджера в 1977 году. В следующие пять лет фирма получила существенную стоимость в результате стратегических и финансовых слияний. Дешевле было купить отделение какой-нибудь компании или саму компанию, чем строить бизнес с нуля. Многие организации сливались с другими, и многие отделения были проданы финансовым корпорациям, задачей которых было рационализировать деятельность приобретенной компании с целью ее последующей прибыльной продажи какому-либо стратегическому покупателю.

В конце 1970-х – начале 1980-х годов возросло количество предлагаемых на рынке акций. Многие социально или политически мотивированные индивидуальные инвесторы, имея всего несколько акций какой-нибудь компании, решили добиться изменений, причем не только путем лоббирования органов власти, но и с помощью призывов к корпорациям поменять способ ведения бизнеса, чтобы они больше содействовали осуществлению экологических, общественно-политических программ, а также программ в области занятости населения.

Обе эти тенденции заставили CalPERS разработать внутреннюю экспертизу, чтобы определить, может ли фонд сотрудничать с этими компаниями. Что выгоднее: сохранить компанию (или отделение) или продать ее? Выгодно ли для CalPERS поддержать предложения, выдвигаемые акционерами с развитым чувством гражданского долга?

Совет директоров фонда CalPERS разработал в связи с этим некоторые принципы так называемого «голосования по доверенности». Так же как по вопросам инвестиций он обращается к консультантам из Citicorp и Scudder Stevens, а по вопросам слияния – к компании Clark, совет директоров обратился в Центр изучения инвесторской ответственности (Investor Responsibility Research Center, IRRC) за консультацией по поводу социальных предложений акционеров. Важно заметить, что доверенный консультант Иен Лейнофф рекомендовал фонду инвестировать средства исключительно с одной целью – для выгоды его членов. Это основополагающее официальное заявление стало базой разработки CalPERS принципов голосования по доверенности. Было принято, что следует поддерживать предложения акционеров по социально-политическим вопросам лишь в том случае, если их результатами будут усиление компании и более ясная долгосрочная перспектива. Получив такую установку, совет директоров CalPERS не поддержал – хотя его вынуждали согласиться – законодательные власти штата Калифорния, требовавшие отказа от операций с ценными бумагами фирм США в Южной Африке.

II

Более активное участие CalPERS в решении корпоративного управления затормозилось течением событий. Совет директоров фонда пришел в ярость, когда выяснилось, что компания Texaco предложила враждебно настроенному к Texaco скупщику акций выкупить ее акции за премию («гринмэйл»[2 - От англ. greenmail – «зеленая почта»; перекупка акций по цене ниже рыночной.]). Кроме того, CalPERS не согласился с решением суда в Делавэре в 1984 году, согласно которому корпорация Household International имела право на выпуск новых акций («отравленных пилюль») без предварительного одобрения акционерами. Принимая во внимание решение суда в Делавэре и наличие чрезвычайно активных скупщиков акций корпорации, «отравленные пилюли» стали самым популярным средством защиты корпорации от угрозы поглощения.

Эти события привели к тому, что вышеназванный исследовательский центр опубликовал важную брошюру о конфликте интересов. В ней обращалось внимание директоров компаний на необходимость представлять интересы акционеров и защищать их от посягательства топ-менеджеров

.

В это же время другой консультант по вопросам доверительного голосования открыл свое дело. Это был бывший инспектор Министерства труда (Labor Department) Боб Монкс. Вдохновленный сильным желанием заставить компании вести себя как ответственные граждане и относиться к акционерам прежде всего как к собственникам корпорации и уже потом – как к держателям акционерных сертификатов, Монкс основал Institutional Shareholder Services (ISS) – фирму, которая давала рекомендации, касающиеся голосования по поводу предложений как менеджмента, так и акционеров.

Совет директоров фонда пришел в ярость, когда выяснилось, что компания Texaco предложила враждебно настроенному к Texaco скупщику акций выкупить ее акции за премию («гринмэйл»).

К усилению интереса к голосованию по доверенности и к корпоративному управлению в целом привело и внутреннее событие в CalPERS. Им стало превращение в 1985 году активного портфеля внутренних акций в пассивный (индексированный) портфель. Ценные бумаги теперь покупались и продавались не с целью выигрыша от изменения их относительной привлекательности. Отныне их покупали и сохраняли на долгий срок. Это решительное структурное изменение сделало применение права голоса и защиту интересов акционеров максимально объективными.

III

Незаконная покупка акций Texaco в 1984 году с премией «гринмэйл» оказала такое влияние на общественную атмосферу, что Джесс Унру, одна из главных политических фигур штата Калифорния, глава Калифорнийского отделения Демократической партии, одновременно казначей штата и член совета директоров фонда CalPERS и Пенсионного фонда учителей штата Калифорния (California State Teachers’ Retirement System, CalSTRS), взял в свои руки знамя корпоративного управления и убедил пенсионные фонды Нью-Йорка и штата Нью-Джерси присоединиться к CalPERS и CalSTRS для формирования Совета институциональных инвесторов (Council of Institutional Investors, CII).

CII стал организацией по сбору и классификации идей, а также обмену информацией о том, как защитить акционеров от недобросовестных советов директоров и менеджеров. Большинство государственных пенсионных фондов вскоре после этого присоединились к CII, однако корпоративные пенсионные фонды и взаимные фонды до настоящего времени представлены в Совете мало.

Первым шагом Совета институциональных инвесторов стала разработка некоторых общих принципов его деятельности. Кратко их можно выразить следующим образом:

1. Обыкновенная акция, независимо от класса, имеет один голос.