Вопросы стоимости. Овладейте новейшими приемами управления, инвестирования и регулирования, основанными на стоимости компании

Полный текст закона Сарбейнса – Оксли можно найти на сайте http://news.findlaw.com/hdoes/does/gwbush/sarbanesoxley072302.pdf. Кроме того, совет директоров NYSE утвердил 1 августа 2002 года пакет изменений к листинговым стандартам, касающимся корпоративного управления биржевой деятельностью. Аналогичный пакет был утвержден советом директоров NASDAQ в июле 2002 года. В числе прочих положений эти усовершенствованные стандарты содержат требования наличия большинства независимых директоров в совете директоров компании, полной независимости в части аудита, деятельности комитетов по выдвижению кандидатур и вознаграждениям, а также голосования акционеров по новым программам поощрения работников компании путем продажи им акций.

Глава 3

Европейские пенсионные фонды: развитие, проблемы и возможности

Элизабет Легг

Weavering Capital

Введение

В будущем курсы акций все больше станут отражать пенсионные проблемы. Инвестиционные решения менеджеров пенсионных фондов уже имеют огромное воздействие на фондовые рынки, и это воздействие будет расти – но лишь при условии доверия к этому сектору.

Пенсионные системы находятся в кризисе. Если ничего не делать, государственные пенсионные системы в Европе совсем развалятся. Экономический ущерб от разрушения пенсионных систем вообразить невозможно, но его можно сравнить с ущербом, нанесенным Великой депрессией или развалом советской системы в России.

Правительства европейских континентальных стран уже осознают, как ожесточены их граждане тем, что разразился этот кризис. Простые люди опасаются, что им придется нести огромные личные финансовые расходы, многие считают, что по крайней мере одно поколение должно будет платить за нехватку средств на пенсии по старости для своих родителей, вместо того чтобы накапливать средства для себя самого, то есть платить дважды. Из-за этого существует сильное сопротивление любому сокращению государственного пенсионного обеспечения.

Пенсионные системы находятся в кризисе. Если ничего не делать, государственные пенсионные системы в Европе совсем развалятся.

Если в Великобритании кризис пенсионной системы связан с нехваткой необходимых средств, то в континентальных странах Европы кризис вызван слишком большим доверием к государственным системам выплаты пенсий за счет бюджета. В большинстве стран движение в направлении развития частной пенсионной системы очень мало или совсем отсутствует: лишь около 25 % наемных работников в европейских странах имеют какую-то форму частного пенсионного обеспечения.

Взаимосвязь государственных и частных пенсионных систем так сложна, что любой анализ должен включать государственные системы, но эта глава посвящена прежде всего перспективам и возможностям частных пенсионных фондов. В частности, в ней говорится о трудностях, лежащих на пути реализации этих возможностей, и об инициативах Европейской комиссии с целью добиться общеевропейских договоренностей по пенсионному обеспечению, позволивших бы частному пенсионному сектору задействовать свой потенциал.

В каком положении находится будущий пенсионер?

Чьи интересы должны преобладать в пенсионной системе? Ответ кажется очевидным: будущих пенсионеров. Но в сегодняшнем мире часто представляется, что их интересы учитываются после интересов компаний, пенсионных фондов и даже правительств. Трудности, которые переживают эти три группы, привлекают слишком много внимания, тогда как будущий пенсионер упускается из виду.

Несостоятельность существующих систем зависит от изменений демографических факторов, структуры занятости и, что более важно, от изменений на финансовой арене, где обострились проблемы безопасности и риска.

Несостоятельность существующих систем зависит от изменений демографических факторов, структуры занятости и, что более важно, от изменений на финансовой арене, где обострились проблемы безопасности и риска, например: кто должен нести финансовый риск, насколько следует гарантировать безопасность и как можно разрешить конфликт интересов? Скандалы вроде того, что случился с Equitable Life (см. ниже), чтобы «разрулить» ситуацию, втягивают правительства – разве могут правительства уйти от роли организатора «последнего прибежища»? Эти и другие вопросы требуют срочного решения.

В Европе разные источники пенсионного обеспечения часто сравнивают с опорами. Их три: государственные пенсии, пенсионные фонды компаний и частные пенсионные фонды. Пенсии, предоставляемые государством, называют «пенсионная опора номер один» (ниже см. о двух других «опорах»).

Необходимы система, которая обслуживает прежде всего нужды пенсионеров, а также «совершенные» люди, чтобы обеспечить будущих пенсионеров. Но могут ли государства доверить народу самому беспокоиться о своих будущих потребностях? Все нынешние системы предполагают, что народу доверять нельзя, однако и рядовые люди, в свою очередь, доросли до того, чтобы не доверять намерениям своих правителей. Есть у них причины не доверять и частному пенсионному сектору. За последние годы сектор финансовых услуг в Великобритании часто справедливо обвиняли в недобросовестности при продаже своих продуктов и некомпетентности. В результате у людей путем обмана отнимали сбережения, которые они регулярно откладывали на свою старость.

Не игнорируются ли масштабы проблемы?

Сегодня ясно, что государственное пенсионное обеспечение

весьма чутко реагирует на демографические изменения. Правительства предпочитали системы выплаты пенсий из текущих доходов бюджета, не делая попытки аккумулировать сбережения в каком-то фонде, который финансировал бы расходы на выплату пособий пенсионеру; вместо этого взносы, делаемые сегодняшними работниками, немедленно идут на оплату тех, кто уже на пенсии. При такой системе для покрытия государственных расходов на одного пенсионера необходима поддержка нескольких работников.

Системы выплаты пенсий из государственного бюджета дают правительствам большую свободу действий, так как обещания повысить размер пенсий обеспечивают им политическую поддержку населения. Пенсионные системы за счет государственного бюджета – это системы с заранее определенными пенсионными выплатами (см. нижеследующую врезку), т. е. получаемая пенсия лишь частично соответствует объему выплаченных взносов. Они дают правительствам возможность манипулировать пенсиями ради политических целей, и мало какие правительства способны устоять перед этим искушением.

До тех пор пока в составе населения соотношение количества пенсионеров и количества работающих остается благоприятным и стабильным, пенсионные системы, оплачиваемые из бюджета, могут работать хорошо: их легко регулировать и они сравнительно дешевы. Но в Европе соотношение пенсионеров и работающих ухудшается; продолжительность пенсионных выплат возрастает, а число работающих на каждого пенсионера уменьшается. Частично это происходит потому, что люди уходят на пенсию раньше и живут дольше, но в основном вследствие того, что в большинстве европейских стран коэффициент рождаемости упал ниже уровня воспроизводства населения. Количество работающих на одного пенсионера уменьшилось примерно с десяти до четырех-пяти, и это падение продолжится в дальнейшем. Если сегодняшние тенденции сохранятся, то в Италии наступит день, когда численность пенсионеров превысит число работающих. В такой ситуации пенсионная система за счет бюджета едва ли сможет работать.

Увеличение количества людей старше 65 лет

Сегодняшняя доля людей старше 65 лет в общей численности населения в большинстве европейских стран составляет примерно 15–16 %, однако в ближайшие 35 лет, по расчетам, она увеличится до 50 % или более. К 2030 году четверть населения пяти крупнейших стран Европы – Франции, Германии, Италии, Испании и Великобритании – достигнет возраста более 65 лет.

Пенсия представляет собой либо систему с заранее определенными выплатами, либо систему с заранее определенными взносами. Системы с определенными выплатами установлены компаниями, которые предлагают работникам пенсию из средств, накопленных как рассчитанный по специальной формуле определенный процент от их последнего жалованья (зарплаты); в основу формулы положено количество лет, в течение которых пенсионер вносил свои взносы. Другими словами, размер пенсии будущего пенсионера известен. (Можно купить пенсию по данной схеме у частного пенсионного фонда, но фактически очень мало фондов предлагают такую схему.)

Пенсионные системы с заранее определенными взносами и платные пенсионные системы представляют собой почти одно и то же: конкретный уровень пенсии не гарантирован; размер пенсии данного лица определяется объемом сбережений, внесенных в его личный пенсионный фонд, и тем, насколько выросли эти сбережения в результате их инвестирования.

В результате пенсионные расходы из государственной казны также должны вырасти примерно с 10–11 до 11–17 %. Такой рост доли государственных расходов является опасным. Остановить развитие такой ситуации можно за счет:

1) повышения налогов в целом или взносов, уплачиваемых работодателями и работниками, с целью покрыть рост пенсионных расходов;

2) увеличения работниками личных сбережений с целью обеспечить свою старость, т. е. за счет отказа государства от своих сегодняшних обязательств;

3) увеличения продолжительности трудовой жизни и повышения пенсионного возраста на пять или десять лет;

4) увеличения числа работников для поддержки пенсионеров путем привлечения иммигрантов на постоянное проживание в данной стране;

5) увеличения числа работников путем повышения рождаемости (слишком поздно, чтобы предотвратить кризис в рамках ближайших 30–40 лет);

6) обнищания пенсионеров.

Если будет принято предложение номер три (при условии, что льготы и налоговые ставки останутся неизменными), то возраст, в котором люди заканчивали бы работать, в Японии увеличится до 78 лет к 2030 году и до 81 года к 2050; в других странах эта ситуация ненамного лучше.

Предложение номер четыре в Европе уже частично принято, что началось с привлечения иммигрантов с целью поддержать темпы роста и жизненный уровень. (Ни одно правительство, однако, не хочет чистосердечно признаться в этом, опасаясь протестов и ухудшения расовых отношений.) Но иммигранты не являются долгосрочным решением, так как рано или поздно, как правило в пределах одного поколения, иммигрантское население усваивает социальные модели страны пребывания, в том числе уровень рождаемости и отношение к семье и браку.

Все активнее и чаще правительства рассматривают предложение номер два. Будучи неспособными сохранить действующую систему выплаты пенсий из государственного бюджета и не собираясь управлять целевыми сбережениями будущих пенсионеров, правительства обращаются к частному пенсионному сектору – к программам пенсионного обеспечения компаний или к частным пенсионным организациям. Правительства предпочитают программы компаний, поскольку работодатели будут использовать определенную меру принуждения, заставляя работников делать сбережения на старость. Но в пенсионных схемах компаний есть положения, работающие против интересов будущих пенсионеров.

Вторая «опора» – пенсионные программы, созданные компаниями для своих служащих. Эти программы компании могут осуществлять либо полностью накопительным способом, либо путем создания балансового резерва под пенсионные выплаты.

Почему компании хотят отказаться от участия в программах пенсионного обеспечения?

С точки зрения работающих по найму, пенсия с заранее определенными выплатами, рассчитываемая по последней заработной плате (окладу), является очень привлекательной формой отсроченной заработной платы. Но компания тоже получает существенные выгоды, предлагая какую-либо пенсионную программу: это обеспечивает компании «дешевый» капитал для собственного использования (так называемый «балансовый резерв под пенсионные выплаты») и конкретные условия пенсионных программ, в частности продолжительный стаж работы в компании, который дает право на получение пенсии от компании (длинные квалификационные периоды

), с целью воспрепятствовать уходу высокопоставленных служащих из компании. Условие определенного стажа работы жестко действовало против тех служащих, которые работали в компании недостаточно долго: покидавшие компанию раньше срока могли лишиться тех денег, которые уже внесли.

Компания, создавая балансовый резерв под пенсионные выплаты, использует накопленные взносы служащих как капитал для финансирования деятельности компании, а пенсионные средства скрываются в составе корпоративных активов компании. Фактически они становятся дешевым источником средств. В самом деле, большинство программ компаний создается методом, который максимизирует эти выгоды для компаний. Пенсионная система с заранее определенными выплатами, рассчитываемыми по последней заработной плате, наказывает служащих, которые меняют работу, и поощряет тех, кто всю свою жизнь связывает с одной компанией.

В конце 1980-х годов в Великобритании Роберт Максвелл присвоил средства пенсионных фондов Mirror Group на сумму 460 млн ф. ст. с целью помочь своей компании, когда та столкнулась с финансовыми трудностями. Во время краха этой группы многие пенсионеры обнаружили, что путем обмана лишены своих прав на пенсию, вытекающих из контракта. В апреле 1992 года были внезапно остановлены выплаты 240 пенсионерам этой группы. Британское правительство вмешалось, предоставив 2,5 млн ф. ст. на выполнение ее обязательств, а месяц спустя попечители пенсионной программы Mirror Group начали процессуальные действия против пяти банков и финансовых учреждений, пытаясь возместить 88 млн ф. ст., которые Максвелл переадресовал в виде несанкционированных кредитов из пенсионного фонда Mirror частным компаниям Максвелла.

Но в принципе Максвелл не сделал ничего в то время незаконного, и хотя власти были шокированы, они мало что смогли сделать. Правительство вынуждено было проверить 400 тыс. профессиональных программ пенсионного обеспечения Великобритании. В конечном итоге скандал с Максвеллом закончился принятием закона, направленного на защиту прав служащих. Этот шаг значительно уменьшил для компаний привлекательность собственных пенсионных программ.

Крупная проблема в связи с балансовыми резервами под пенсионные выплаты касается так называемой «фиктивной прибыли». Хороший пример этого дала крупнейшая в США местная телефонная компания Verizon Communications Inc. В марте 2002 года годовой отчет Verizon показал годовую прибыль в размере 389 млн дол. В самом конце этого отчета содержалась информация о том, что Verizon объявляет о прибыли в 2,7 млрд дол., полученной от инвестирования средств ее пенсионного фонда. Но это была расчетная прибыль, тогда как на самом деле указанный пенсионный фонд этой компании в 2001 году фактически потерял 3,1 млрд дол.

Verizon следовала законному порядку бухгалтерского учета, установленному Управлением по стандартам финансового учета: правила говорили, что при составлении отчетов о прибыли компании должны включать расчетную прибыль от своих инвестиций из средств пенсионного фонда. Расчет прибыли от инвестирования средств пенсионного фонда позволяет компаниям указывать в отчете фиктивную прибыль. На сильном, играющем на повышение курсов рынке компании этого делать не нужно, но когда фондовые рынки стремительно рушатся, соблазн велик, а риск еще больше. Трудно знать, насколько серьезно оценки компаний отклоняются от лежащей в основе реальности. Есть признаки того, что ряд компаний США официально указывали фиктивные прибыли.

Возможно, пришло время поэтапно ликвидировать эту вторую «опору» пенсионного обеспечения – внутрифирменные пенсионные фонды. Среди недостатков этих фондов можно выделить следующие.

•Большинство фондов создавались, исходя из безусловной предпосылки, что компания может только расти. Пенсионные схемы, рассчитанные по последней заработной плате, в действительности никогда не были так хороши, как люди воображали. Они зависели от постоянного роста числа людей, охватываемых такой программой и поддерживающих тех, кто давно ушел на пенсию, – точно так же, как от этого зависит система государственного пенсионного обеспечения с ее выплатами из текущих ежегодных бюджетов. Они станут нежизнеспособными, если численность служащих компании со временем существенно снизится.

•Не только в Великобритании, но и в континентальной Европе многие компании (причем не желая лишать своих служащих важной льготы) хотели бы снять с себя ответственность за действующие в них пенсионные схемы. Обеспечение компанией пенсий является дополнительным расходом при, вероятно, снижающейся прибыли.

•Пенсионные программы компаний становятся уязвимыми, когда компании сливаются. В настоящее время отсутствуют гарантии того, что новый собственник продолжит выполнение пенсионной программы приобретенной компании. Чаще новый собственник предпочитает присоединить прежнюю программу к своей собственной пенсионной программе, а с ее участниками – работниками поглощенной компании – обходится как с новыми служащими, теряющими пенсионные права и льготы. Этот вопрос следует адресовать Европейской комиссии, работающей над директивами по пенсионному обеспечению в Евросоюзе и над политикой слияний и поглощений.