Когда гений терпит поражение. Long-Term Capital Management, или Как один небольшой банк создал дыру в триллион долларов

В то время как другие подразделения Salomon время от времени спотыкались, Группа арбитражных операций наращивала устойчивость. Хилибранд добивался, чтобы компания ликвидировала свою деятельность в качестве инвестиционного банка, которая, как он полагал (и не без оснований), влечет слишком много надбавок к ценам на акции, но не может принести значимых процентов. Затем Хилибранд заявил, что Группа арбитражных операций не должна делать отчисления на кафетерий компании, поскольку члены группы в этот кафетерий не ходят. В твердом соответствии со своими правыми, либертарианскими принципами Хилибранд сетовал на то, что его «оседлали» торговцы-монополисты, словно каждый трейдер и каждый служащий компании должен был договариваться о своих обедах в индивидуальном порядке. Правда заключалась в том, что Хилибранд и сотоварищи по Группе арбитражных операций не слишком-то уважали своих более старших коллег, работавших в других отделах компании. «Это было похоже на капсулу внутри космического корабля, – говорил о подчиненных Меривезера Хиггинс. – Они дышали совершенно не тем воздухом, которым дышали другие».

Хилибранд и Розенфелд постоянно выжимали из Джей-Эм деньги. Они считали действовавшую в Salomon уравнительную схему распределения средств на жалованье между всеми подразделениями социалистической. По их мнению, поскольку Группа арбитражных операций обеспечивала получение наибольшей прибыли, ее члены (и только они одни) должны пожинать все плоды.

В 1987 году Рональд Перельман, энергично скупавший акции с целью приобретения контрольного пакета, сделал враждебное предложение на покупку Salomon. Гутфр?нд опасался (и достаточно обоснованно), что, если Перельман осуществит задуманное, репутация Salomon как банка, которому можно доверять, полетит к черту (действительно, корпоративные клиенты Salomon вполне могли обнаружить себя в списке целей Перельмана). Гутфр?нд отразил атаку Перельмана, продав контрольный пакет акций компании явно дружественному инвестору, миллиардеру Уоррену Баффетту. Хилибранд, привыкший все выверять математикой, впал в буйное негодование по поводу сделки, считая ее невыгодной для Salomon. Двадцатисемилетний вундеркинд, хотя и был совершенно честен по отношению к самому себе, не мог понять, что такой нематериальный актив, как этический имидж Salomon, тоже стоит денег. Хилибранд немедленно полетел в Омаху, чтобы убедить Баффетта, ставшего членом совета директоров Salomon, продать только что приобретенный пакет акций. Баффетт, разумеется, отказался.

Джей-Эм пытался обуздать своих нетерпеливых «младотурок» и привить им лояльность к большой компании. Когда протесты трейдеров усилились, Джей-Эм пригласил Хилибранда и Розенфелда пообедать с Уильямом Макинтошем, одним из старших партнеров компании, который готов был выслушать их версию происходящего в Salomon. Либеральный демократ в ирландско-католической традиции, Джей-Эм обладал более развитым чувством общего благополучия компании и ценил благодать, смягчавшую некоторые аспекты его ремесла, где царили жестокие нравы. Он дистанцировался от эпизодически раздававшихся воплей своих подчиненных, требовавших, чтобы Группа арбитражных операций отделилась от Salomon. Он говорил им: «Я испытываю преданность к людям, которые работают в компании. А вы, как бы то ни было, становитесь жадными. Поглядите на людей из Гарлема». Меривезер настаивал на оздоровлении Salomon, но одновременно проявлял заботу и о других подразделениях компании. Когда возникала необходимость, он, подумав, говорил финансовому директору: «У нас крупная сделка. Мы можем потерять кучу денег. Я просто хочу, чтобы вы знали об этом». Во время обвала 1987 года Группа арбитражных операций за один день потеряла 120 миллионов долларов[22 - Lewis Michael. Op. cit.]. Другие люди в Salomon не были вполне уверены в том, что знают, чем занимается группа и каков объем заемных средств, которыми она распоряжается, но они инстинктивно доверяли Меривезеру. Даже работавшим в Salomon соперникам Меривезера нравился этот человек. Но затем все стало рушиться.

* * *

В 1989 году, под нажимом своих молодых трейдеров, попросту хотевших настоять на своем, Меривезер убедил Гутфренда принять формулу, согласно которой его арбитражерам должны были выплачивать фиксированную долю полученной группой прибыли в размере 15 %. После того как Хилибранд пригрозил уйти из компании, эта тайная договоренность вступила в силу[23 - Smith Randall, Siconolfi Michael. Roaring ’90s? Here Comes Salomon’s $23 Million Man//The Wall Street Journal. 1991. January 7; Mayer Martin. Nightmare on Wall Street: Salomon Brothers and the Corruption of the Marketplace. New York: Simon & Schuster, 1993. P. 36.]. Показательно, что Джей-Эм не включил себя в соглашение и сказал Гутфренду, чтобы тот платил ему столько, сколько считает справедливым. Затем у Группы арбитражных операций случился исключительно удачный год, и Хилибранд, получивший самый большой кусок, принес домой ошеломляющие 23 миллиона. Хотя Хилибранд скромненько продолжал добираться до работы поездом и водить «лексус», вести о его заработках спровоцировали открытое проявление давно кипевших негативных чувств, усугубленное тем обстоятельством, что ни в одном другом отделе Salomon для оплаты служащих не использовали ту же формулу, по какой платили Группе арбитражных операций. По замечанию Чарли Мангера, партнера Баффетта и одного из директоров Salomon, «в компании произошло резкое обострение гипертериоза, и люди обезумели».

Особенно разъярен был 31-летний трейдер по имени Пол Мозер. Когда-то Мозер работал в Группе арбитражных операций, но за пару лет до описываемого скандала его вынудили покинуть выгодную нишу и сделали управляющим отделом государственных ценных бумаг. У гибкого, крепкого Мозера были близко посаженные глаза и эксцентричные манеры поведения. В 1991-м, через год после бури, вызванной заработком Хилибранда, Мозер явился к Меривезеру и сделал поразительное признание: он подал ложное предложение на покупку облигаций Казначейства США, для того чтобы выиграть неразрешенную долю государственных облигаций, выставленных на торги.

Ошеломленный Меривезер спросил: «Что-нибудь еще?» Мозер ответил, что иных прегрешений за ним нет.

Меривезер довел дело до сведения Джона Гутфр?нда. Они оба, а также два других генеральных директора компании согласились, что проступок серьезный, но по каким-то причинам так и не приняли никаких карательных мер. Мозер разочаровал и обеспокоил Меривезера, однако его лояльность к Мозеру сохранилась. Трудно вообразить, чтобы замкнутый, преданный Джей-Эм поступил иначе. Он защищал Мозера как однажды оступившегося, но трудолюбивого работника и оставил его на прежней должности. Это было ошибкой – не этической, но ошибкой суждения, обусловленной тем уникальным кодексом верности, которому следовал Джей-Эм. По сути дела, Мозер был трейдером, работавшим на волатильности. Движимый более задетым самолюбием, нежели реалистичными надеждами на получение прибыли, Мозер неоднократно и безрассудно нарушал правила, ставя под угрозу репутацию своего начальника Меривезера и всей компании. Надобно сказать, что преступление Мозера, несмотря на всю его нелепость, могло запросто обернуться против его руководителей. Вполне естественно, что Меривезер, ставший к тому времени руководителем всех операций с облигациями, проводимых Salomon, и не думал выяснять, не лжет ли кто-либо из его трейдеров Казначейству США. Но мягкость, с которой Джей-Эм отнесся к случившемуся, неизмерима. Несколько месяцев спустя, в августе, компания обнаружила, что само признание Мозера, сделанное Меривезеру, было ложью и лишь прикрывало множество других нарушений, совершенных им. На этот раз Salomon сообщил о случившемся, и люди из Казначейства и Федеральной резервной системы пришли в ярость. Скандал вызвал шум, никак не пропорциональный вызвавшим скандал правонарушениям[24 - Подробности см.: Lowenstein Roger. Op. cit. P. 374–385.]. Их тяжесть и масштаб не имели значения: никто не обманывал Казначейство США и не мог делать этого. Гутфр?нд, один из львов Уолл-стрит, был вынужден уйти в отставку.

Новым, впрочем, временным главным управляющим компании Salomon стал прилетевший из Омахи Баффетт. Первым делом он спросил измученных, находившихся на грани нервного срыва директоров Salomon, можно ли спасти Джей-Эм. Конечно, Меривезер был главным делателем денег в компании и его знали как человека безупречной этики. Трейдеры горячо защищали своего начальника, указывая на то, что Джей-Эм незамедлительно сообщил о нарушениях руководителям. Но давление на всех замешанных в скандал нарастало. Макинтош, партнер, который когда-то и привел Меривезера в Salomon, поднялся в располагавшийся на 42-м этаже кабинет Меривезера и сказал, что тому следует уволиться ради блага компании. И не успела Группа арбитражных операций оценить ситуацию, как ее шеф подал в отставку. Это было как гром среди ясного неба. Меривезер чувствовал, что провалился в какой-то сюрреалистический мир. Более того, он страдал от того, что его имя трепали в заголовках. «Я – довольно застенчивый, погруженный в себя человек», – сказал он позднее «Business Week»[25 - Spiro Leah Nathans. Dream Team//Business Week. 1994. August 29.]. Полная правда была еще более горькой: Джей-Эм отодвинули и даже косвенным образом возложили на него вину, несмотря на то что, по его собственному мнению, он не совершил ничего дурного. Эта доля всеобщего внимания сделала Меривезера еще более замкнутым, о чем впоследствии пришлось сожалеть LTCM. Тем временем в Группе арбитражных операций начался крестовый поход за воскрешение Джей-Эм. Хилибранд и Розенфелд хранили неприкосновенность кабинета Меривезера, где оставались его клюшка для гольфа, стол и компьютер. Все было так, словно хозяин кабинета отбыл в продолжительный отпуск. Деррик Моэн, новый генеральный директор, сделал логически верный вывод о том, что до тех пор, пока сохраняется сие святилище, Джей-Эм жив и как его личный потенциальный конкурент. Разумеется, годом позже, когда Меривезер разрешил все юридические проблемы, возникшие у него в связи с делом Мозера, Хилибранд и Розенфелд, которые стали к тому времени, соответственно, руководителями Группы арбитражных операций и отдела государственных ценных бумаг, начали лоббировать возвращение Джей-Эм в качестве второго главного управляющего компании[26 - Комиссия по биржам и ценным бумагам предъявила гражданский иск, в котором обвинила Меривезера в неспособности должным образом контролировать действия Мозера. Не признавая, но и не отрицая своей вины, Меривезер урегулировал дело, согласившись в течение трех месяцев не заниматься торговлей ценными бумагами и заплатив штраф 50 тысяч долларов.].

Бюрократ Моэн был слишком умен, чтобы пойти на такое, и попытался преобразовать Salomon в мировой банк полного профиля, где Группа арбитражных операций была бы всего лишь одним из отделов. Хилибранд, решительно воспротивившийся этому курсу, в отсутствие Джей-Эм все настойчивее самоутверждался. Он хотел, чтобы Salomon уволила своих инвестиционных банкиров и сконцентрировала ресурсы вокруг Группы арбитражных операций. Тем временем он совершил почти катастрофическую сделку с закладными и понес убытки в размере 400 миллионов. Большинство трейдеров, окажись они в таком положении, на время вышли бы из игры, но Хилибранда случившееся только раззадорило: он хладнокровно предложил Salomon удвоить инвестиции в сделку! Поскольку Хилибранд так искренне веровал в свои операции, он мог попытаться сделать то, что не осмелились бы сделать другие трейдеры. И он заявил: рынок похож на хорошенькую женщину, которая сегодня не в форме, но в конце концов все придет в норму и наладится. Говорят, он лишь однажды понес невосполнимые убытки, и это свидетельствует о том, что он не был игроком. Но его непреодолимая уверенность в своей правоте настоятельно требовала обуздания, иначе она грозила перерасти в полное безрассудство. Для обуздания необходим был чей-то авторитет.

Удвоение инвестиций было чрезмерно категоричным условием, но руководство позволило Хилибранду довести сделку до конца так, как он планировал. В конечном счете сделка оказалась прибыльной, но эта история напомнила управляющим Salomon о том, что, в то время как Хилибранд критикует различные отделы как ненужный балласт, Группа арбитражных операций считает для себя возможным требовать у компании капиталы всякий раз, когда терпит неудачу. Исполнительные директора никогда не могли прийти к согласию относительно того, насколько велик капитал, связанный в сделках, совершаемых группой, и насколько велик риск, сопряженный с ее деятельностью. Это были вопросы, о которых догматично мысливший Хилибранд часами читал им лекции. Короче говоря, сколько денег могла потерять Группа арбитражных операций, если красотка так и не придет в форму? Ни Баффетт, ни Мангер никогда не чувствовали себя достаточно уютно, слушая математические выкладки Хилибранда[27 - Интервью, взятое автором у Чарли Мангера.]. Баффетт согласился вернуть Джей-Эм, однако не для того, чтобы, как хотел Хилибранд, полностью вверить ему компанию.

Конечно, Меривезер не мог довольствоваться таким ограниченным, условным возвращением. Скандальное дело Мозера положило конец всем надеждам на то, что Джей-Эм когда-нибудь займет место у кормила Salomon, но то же самое дело послужило завязкой еще большей драмы. Джей-Эм, которому уже исполнилось 45, с волосами, по-мальчишески, волной падавшими на непроницаемые глаза, прервал переговоры с Salomon. Он разрабатывал планы создания нового, независимого арбитражного фонда – возможно, хедж-фонда – и намеревался найти для своего нового детища сотрудников из числа членов Группы арбитражных операций, некогда с такой любовью им созданной.

Глава 2

Хедж-фонд

Сэр, я люблю пари, но с подстраховкой.

    Генри Филдинг. 1736[28 - Филдинг цит. по: Oxford English Dictionary. 2nd ed. Vol. 7. Oxford: Clarendon Press, 1989. P. 94; Холмс цит. по: Ibid. P. 96, где дается ссылка на: Pages fr. Old Vol. Life, Bread & Newsp. 1891. P. 12.]

Пророчествуйте сколько угодно, но всегда подстраховывайтесь.

    Оливер Уэнделл Холмс. 1861[29 - Edwards Franklin R. Hedge Funds and the Collapse of Long-Term Capital Management//Journal of Economic Perspectives. 13. 1999.]

В начале 1990-х годов, когда Меривезер начал приходить в себя, наступил «золотой век» инвестирования. Больше американцев, чем когда-либо прежде, владели инвестиционными вкладами и биржевые котировки поднимались до умопомрачительных высот. Перейдя барьеры, которые некогда считались немыслимыми, рыночные индексы продолжали подниматься. Постоянно бились прежние рекорды и ставились новые. Инвесторы испытывали головокружение, но были далеки от самодовольства и благодушия. Да, это был «золотой век», но спокойным временем его не назовешь. Каждую свободную минуту американцы тревожно всматривались в люминесцентные мониторы, отражавшие последние движения рынка. Биржевые дисплеи стояли повсюду – в гимнастических залах, аэропортах, в некоторых барах. Не обходилось и без пророчеств ученых мужей, постоянно предсказывавших коррекцию или крах рынка. И хотя эти прогнозы всегда оказывались ложными, их трудно было игнорировать. Инвесторы были жадными, но не забывали об осторожности. Люди, которые стали богаче, чем могли вообразить себе в самых необузданных мечтах, нуждались в возможностях для реинвестирования, но никто из них не понес бы чрезмерных убытков, если бы фондовый рынок в конце концов рухнул.

Вокруг было множество богатых людей. В немалой степени благодаря буму на фондовом рынке не менее шести миллионов человек во всем мире считали себя долларовыми миллионерами, обладая в совокупности активами на сумму 17 триллионов долларов[30 - 2 (Spring). P. 193.]. По крайней мере, для этих шести миллионов счастливцев инвестирование в хедж-фонды имело особую привлекательность.

В законодательстве о ценных бумагах не найти такого понятия, как хедж-фонд. На практике этот термин относится к компании с ограниченной ответственностью. Такие фонды существовали с 1920-х годов, но их было немного. Бенджамин Грэм, известный как отец стоимостного инвестирования, управлял компанией, которая была, возможно, первым хедж-фондом. В отличие от своих более многочисленных родственников, инвестиционных фондов открытого типа, хедж-фонды действуют в тени Уолл-стрит и представляют собой частные и в значительной степени нерегулируемые пулы для богатых. Им не надо регистрироваться в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Впрочем, некоторые из них должны в ограниченных масштабах отчитываться другому вашингтонскому ведомству – Комиссии по срочной биржевой торговле (CFTC). В большинстве хедж-фонды хранят в тайне содержимое своих инвестиционных портфелей. Объем заимствований хедж-фондов определяется или по их собственному усмотрению, или щедростью их банкиров – что часто одно и то же. В отличие от фондов открытого типа, хедж-фонды могут наполнять свои портфели, нимало не заботясь о разнообразии их насыщения. Хедж-фонды, по сути дела, вольны собирать образцы экзотических видов инвестиционной «флоры», отдавая предпочтение некоторым из них или всем сразу. Таким образом, в их «гербариях» встречаются опционы, ПФИ, или дериваты, ценные бумаги без покрытия при крайне высоком уровне заимствований и многое другое.

Значительная свобода, которой пользуются хедж-фонды, имеет изнанку: эти фонды бывают доступны только узкому кругу избранных инвесторов и напоминают клубы для немногих. Закон допускает две схемы учреждения фонда: в одном случае общее число инвесторов (частных лиц или компаний) ограничено 81 человеком, причем каждый из них должен располагать не менее чем миллионом долларов; в другом случае число инвесторов может достигать 500, но при этом предполагается, что каждый обладает портфелем по меньшей мере в пять миллионов долларов. Законодатель исходил из соображения, что если фонд открыт только для узкого круга миллионеров и коммерческих предприятий, то таким агентствам, как Комиссия по ценным бумагам и биржам, не стоит утруждать себя проверками. Предполагается, что миллионеры отдают себе отчет в своих действиях, а если это не так, то их убытки – это их проблема, и ничья более, кроме них самих.

Вплоть до недавнего времени управляющие хедж-фондов были совершенно неизвестны. Однако в 1980–1990-е годы некоторые крупные дельцы приобрели недобрую славу. Особенно это относится к финансовому спекулянту Джорджу Соросу, бывшему когда-то эмигрантом. В 1992 году принадлежавший Соросу фонд Quantum приобрел известность, после того как «уронил» Банк Англии и заставил его девальвировать фунт стерлингов (собственные запасы фунтов Quantum безжалостно распродал в короткий срок). Удачная операция принесла более миллиарда долларов прибыли. Несколькими годами позже Соросу была поставлена в вину – возможно, несправедливо – стремительная девальвация валют ряда государств Юго-Восточной Азии. Благодаря Джорджу Соросу и нескольким другим респектабельным менеджерам (таким как Джулиан Робертсон и Майкл Стейнхардт), управляющие хедж-фондов получили репутацию дерзких пиратов, способных вызвать переполох на рынках. Стейнхардт хвастался, что он и его собратья охраняют последние бастионы капиталистических рубежей[31 - Weiss Gary. Fall Guys?//Business Week. 1994. April 25.]. У широкой публики сложился образ бесстрашного головореза, идущего на риск, получающего неслыханные барыши или терпящего ужасающие убытки. В 1998 году словарь Вебстера («Webster College Dictionary»), характеризуя хедж-фонды, указывал на использование ими «спекулятивных методов, связанных с большим риском».

Вопреки сложившейся репутации «лихих разбойников», большинство хедж-фондов на самом деле скорее смирные и ручные, да в этом и состоит их истинное призвание. Термин «хедж-фонд» – разговорное выражение, происходящее от оборота to hedge one’s bets – «страховать чье-то пари», то есть ограничить возможность потерь с помощью заключения противоположного пари. Первоначально слово hedge означало общую садовую изгородь. Как образ границы или барьера оно было использовано Шекспиром («England hedg’d in with the maine»[32 - King John. 1595. 2.1.26. Цит по.: O.E.D. Vol. 7. P. 96.] – «земли Англии ограждены»). Никому не приходило в голову применять этот термин к инвестиционным фондам, пока в 1949 году Альфред Уинслоу Джонс, которого заслуженно можно считать предшественником Меривезера, не учредил свою компанию[33 - Edwards Franklin R. Op. cit. P. 189–190; Caldwell Ted. Introduction: The Model for Superior Performance//Hedge Funds: Investment and Portfolio Strategies for the Institutional Investor. Ed. Jess Lederman and Robert A. Klein. New York: Irwin Professional Publishing, 1995. P. 5–10.]. Хотя такого рода компании существовали уже давно, Джонс (уроженец Австралии и один из авторов журнала «Fortune») стал первым, кто управлял сбалансированным или хеджированным портфелем. Опасаясь, что его акции могут упасть в результате общего обрушения рынка, Джонс решил нейтрализовать непредсказуемый рыночный фактор с помощью хеджирования, то есть приобретая и продавая опционы и фьючерсы одновременно. Подобно большинству инвесторов, он покупал акции, представлявшиеся ему дешевыми, но так же быстро избавлялся от тех, которые, по его мнению, чрезмерно выросли в цене. По крайней мере в теории портфель Джонса был «нейтральным по отношению к рынку». Любое событие, заставляющее цены на рынке падать или расти (война, импичмент, перемена погоды), должно было просто поднимать одну половину портфеля Джонса и опускать другую. Предполагалось, что его чистый доход зависит только от его способности отбирать относительно лучшее и относительно худшее.

Эта консервативная стратегия – меньше получать, но и меньше терять – была создана как будто специально для нервных и взвинченных инвесторов 1990-х годов. Большинству современных хедж-фондов чужда отвага Сороса. В заслугу себе они ставили – наравне с доходами – стабильность и рассчитывали со временем получить ощутимые доходы, но при этом не желали постоянно следить за оживленным (и меняющимся) рынком, а также учитывать любое несущественное отклонение цен. В идеале они должны были получить столько же или чуть больше, чем давал совокупный усредненный капитал, вложенный в акции, и при этом удержать свое и в том случае, когда средние инвесторы несут убытки.

В то самое время, когда американцы сравнивали инвестиционные доходы, делая это с той же одержимостью, какая некогда обуяла их при росте цен на жилье, хедж-фонды – хотя публика с трудом понимала, что это такое, – казалось, владели магическим средством и нашли путь к богатству в обход, по-видимому, обычных опасностей. За барбекю только и говорили, что об инвестиционных фондах, но открытые фонды – это ах, как банально! Для людей с достатком, отдыхающих летом в Хэмптонсе и украшающих свои дома полотнами Энди Уорхола, для покровителей искусств и участников благотворительных обедов инвестиции в хеджевые фонды означали приобретение определенного статуса, приобщение к кругу самых предприимчивых и толковых людей Уолл-стрит. Теперь, когда весь мир говорил об инвестициях, не было ничего более волнующего, чем возможность где-нибудь на корте сдержанно упомянуть имя молодого, образованного менеджера хедж-фонда, который благоразумно, проницательно и успешно управляет твоими капиталами. Хедж-фонды стали символом высшей степени богатства; символом самого лучшего. Парадоксально, но исключительно большие комиссионные, взимаемые менеджерами хедж-фондов, только усиливали их привлекательность – в самом деле, можно ли процветать, получать столь вызывающие комиссионные и не быть исключительно талантливым? А ведь менеджеры хедж-фондов не только забирали в свой карман львиную долю доходов инвесторов, они еще алчно требовали себе же известный процент активов.

В силу этих причин количество хедж-фондов в США стремительно увеличилось. В 1968-м Комиссия по ценным бумагам и биржам, начав свой мониторинг, обнаружила только 215 хедж-фондов[34 - Caldwell Ted. Op. cit.]. В 1990-х годах их было уже около 3000 (точное число никому не известно), включая компании, придерживающиеся самых разных инвестиционных стилей и привлекающих самые разнообразные активы. Большинство из них были небольшими; возможно, все их активы в совокупности равнялись 300 миллиардам долларов. Для сравнения скажем, что совокупный капитал открытых инвестиционных фондов составлял 3,2 триллиона[35 - Отчет рабочей группы при Президенте США по финансовым рынкам: Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management. Report of the President’s Working Group on Financial Markets. 1999. April. P. 1.]. Тем не менее аппетиты инвесторов все росли. Они искали альтернативу «простым процентным займам», им хотелось найти нечто, являющееся одновременно и смелым, и безопасным. Им была нужна компания, придерживающаяся не крайне рискованного стиля ведения бизнеса, а точно справляющаяся со своими обязательствами; не вызывающе дерзкая, но чрезвычайно проницательная. Это и был в точности тот хедж-фонд, который намеревался создать Меривезер.

Вслед за Альфредом Джонсом Меривезер предполагал, что его Long-Term Capital Management сосредоточит внимание на операциях, предполагающих игру на «относительной стоимости» облигаций. Таким образом, LT должна покупать одни облигации, продавать другие и заключать пари на то, что спред между ценами пары облигаций увеличится или сократится. Если процентные ставки в Италии существенно выше, чем в Германии, и, соответственно, итальянские облигации дешевле немецких, то трейдер, который инвестирует в итальянские облигации, избавляется от немецких и получает прибыль в том случае, если разница сокращается. Это относительно нерисковая стратегия. Поскольку обычно цены на облигации растут и снижаются синхронно, стоимостные выражения спредов между ними изменяются в цене столь же значительно, как котировки самих облигаций. Подобно фонду Джонса, LT теоретически была неуязвимой, что бы ни происходило на рынках и даже если на рынках наступит крах.

Однако отличие все же существовало: Меривезер планировал, что с самого начала работы соотношение между собственным и заемным капиталами в средствах, которыми будет оперировать LT, составит пропорцию 1:20, 1:30 или даже большую. Это была неотъемлемая часть стратегии LT, поскольку разница между текущей ценой тех облигаций, которые фонд собирался приобрести, и тех, которые он собирался продать, зачастую была ничтожно мала. Чтобы получить приличный доход на этих очень тонких спредах, LT должна была многократно умножить сумму, поставленную на кон, с помощью займов. Остроумие этой стратегии понятно любому, кому приходилось бывать на детской игровой площадке. Подобно тому как качели позволяют ребенку поднять тяжесть, намного превышающую его собственный вес, финансовый рычаг, леверидж, умножает вашу мощь (то есть увеличивает потенциал вашей выгоды), поскольку дает возможность получить прибыль как на заемный капитал, так и на ваши собственные средства. При этом многократно возрастает, разумеется, и ваша способность оказаться в проигрыше. Если бы по каким-то причинам стратегия LT потерпела неудачу, ее потери оказались бы несравненно масштабнее и нарастали стремительнее; они могли даже стать смертельно опасными – впрочем, такое развитие событий тогда казалось очень маловероятным.

* * *

В начале 1993 года Меривезер позвонил Дэниелу Талли, председателю компании Merrill Lynch. Все еще обеспокоенный своей репутацией, запятнанной делом Мозера, Джей-Эм сразу же спросил: «Ну что, меня пора сдавать в утиль?» Талли ответил, что нет, и познакомил Меривезера с сотрудниками Merrill Lynch, специализирующимися на мобилизации капитала для хеджевых фондов, и вскоре после этого компания Merrill взяла на себя обязательство по мобилизации для Long Term.

Намерения Джей-Эм были головокружительно амбициозны. Он хотел ни много ни мало как воссоздать Группу арбитражных операций, с присущим ей глобальным охватом и способностью привлекать огромные средства, но без такой поддержки, как миллиарды Salomon, без ее кредитных линий, ее информационной инфраструктуры и семи тысяч служащих. Много сделав для Salomon, он был озлоблен тем, что его вынудили уйти при смутных, дискредитирующих обстоятельствах, и страстно хотел восстановить свою репутацию – возможно, изобретя что-то получше прежней компании.

Да, Меривезер намеревался собрать колоссальную сумму – 2,5 миллиарда долларов. (Типичный фонд стартовал, располагая в среднем 1 % от этой суммы.) Действительно, все, связанное с LT, было амбициозным. Комиссионные предполагались значительно выше среднего уровня. Джей-Эм и его коллеги собирались загребать 25 % доходов – и это в дополнение к ежегодному сбору в размере 2 % стоимости активов. (Большинство фондов получали всего 20 % доходов и 1 % стоимости активов.) Такие комиссионные, полагал Джей-Эм, были нужны, чтобы компания могла вести операции в глобальном масштабе, однако на самом деле эти аппетиты лишь указывали, насколько далеко простирались устремления создателя фонда.

Более того, фонд настаивал, чтобы инвесторы вкладывали средства по крайней мере на три года – почти неслыханный случай замораживания капитала хеджевыми фондами. Это замораживание не было необоснованным: если бы отличающийся непостоянством рынок повел себя враждебно по отношению к фонду, LT располагала бы своего рода подушкой безопасности в виде долгосрочного капитала. Новый фонд желал быть банком, который мог сказать вкладчикам: «Приходите завтра». Помимо прочего, введение такого правила означало, что LT просит инвесторов об огромном доверии, особенно потому, что Джей-Эм не мог предъявить инвесторам формальную историю былых успехов. Как раз в это время стало известно то анекдотическое обстоятельство, что Группа арбитражных операций, бывшая источником большей части недавних доходов Salomon, не огласила собственные прибыли. Даже те инвесторы, которые могли подозревать, что именно заработала Группа арбитражных операций, не имели понятия, что она это сделала. Механизм процесса, его, так сказать, «болты и гайки»: модели, спреды, экзотические ПФИ – все это было слишком туманно. Более того, с момента, как Комиссия по ценным бумагам и биржам применила санкции в отношении фигурантов дела Мозера, перспектива заниматься инвестициями совместно с Меривезером вызывала у многих бизнесменов большие сомнения.

Когда компания Merrill Lynch начала разрабатывать стратегию привлечения денег, старая команда Джей-Эм стала стремительно покидать Salomon. Эрик Розенфелд ушел из Salomon в начале 1993 года. За ним последовал Виктор Хагани, иранский сефард. Хагани удостоился овации, объявив о своем уходе в торговом зале Salomon. В июле из Salomon ушел Грег Хокинс. Хотя Меривезеру недоставало еще Хилибранда (тот колебался, до поры уступая отчаянным просьбам Salomon, умолявшей его остаться), ядро команды высококлассных трейдеров, вместе с которыми Меривезер вынашивал свои амбициозные планы, было собрано. Джей-Эм все еще питал особые чувства к своим бывшим коллегам и сделал трогательный жест, предложив место почетного председателя Гутфр?нду, поверженному шефу Salomon, на том условии, что он прекратит свою ожесточенную борьбу с Salomon за невыплаченные гонорары. Хотя усилия Гутфр?нда оставались незамеченными, он сыграл ключевую роль в успехе Группы арбитражных операций, выполняя роль тормоза, который блокировал периодически возникавшее у трейдеров стремление переходить пределы разумного. Но Гутфр?нд не стал играть эту роль в новом проекте Меривезера, и теперь Джей-Эм предстояло самому обуздывать своих учеников.

В любом случае создатель LT нуждался в более эффективном и эффектном магическом средстве, чем то, что могли дать ему Гутфр?нд или его собственные талантливые, но малоизвестные и «нераскрученные» специалисты по арбитражным операциям. Меривезеру было необходимо неоспоримое, решающее преимущество, способное оправдать его дерзкие планы в глазах инвесторов. Он должен был заново сформировать свою группу и представить ее не просто как хорошую команду торговцев облигациями, но подать дело так, чтобы стало ясно: речь идет о значительном и величественном предприятии в мире финансов. В этой ситуации (если только он хотел собрать 2,5 миллиарда долларов) нельзя было привлекать в качестве консультанта какого-нибудь неизвестного профессора. Подходящую кандидатуру Меривезер обнаружил на олимпе академической науки. Преподававший в Гарварде Роберт Мертон был ведущим ученым в области финансов, многие из коллег считали его гением. Он подготовил несколько поколений трейдеров Уолл-стрит, включая и Эрика Розенфелда. В 1980-х годах Розенфелд убедил Мертона стать консультантом Salomon, поэтому ученого уже связывали добрые отношения с Группой арбитражных операций. Более существенным было то, что имя Мертона тотчас открывало двери не только в Америке, но и в Европе и в Азии.

Мертон был сыном видного социолога из Колумбийского университета. Роберт Мертон-старший изучал социальное поведение ученых. Вскоре после рождения сына Мертон-отец сформулировал идею «автоматически сбывающегося пророчества» (self-fulfilling prophecy). Иллюстрировать это явление, по его мнению, мог массовый «набег» на банк вкладчиков, движимых страхом перед дефолтом, – эту картину вполне допустимо считать предсказанием судьбы Мертона-сына[36 - Merton Robert C. The Self-Fulfilling Prophecy//Antioch Review. 8. 1948. № 2 (June). P. 194–195.]. Молодой Мертон (он вырос в Хастингсон-Хадсон, пригороде Нью-Йорка) обнаружил склонность применять системный подход ко всему, за что бы ни брался. Страстный поклонник бейсбола и автомобилей, он начал со старательного заучивания средних показателей игроков, а затем технических характеристик практически каждого американского автомобиля[37 - Merton Robert C. Unpublished autobiography. 1998. May (Мертон Роберт. Автобиография. 1998. Май. Не опубликовано).]. Позже, в период увлечения игрой в покер, он будет таращиться на лампочку, чтобы подать своим ученикам сигнал о продолжении игры и рассеять внимание тех, против кого он играл. Как будто соревнуясь с учеными – объектом наблюдения его отца, он уже был тем, о ком будущий автор скажет: он «во всем вокруг себя искал порядок»[38 - Morgenson Gretchen, Weinstein Michael M. Teachings of Two Nobelists Also Proved Their Undoing//The New York Times. 1998. November 14.].

Когда Мертон был еще студентом Калифорнийского технологического института, в нем проявился интерес к инвестированию. Он часто приходил в местную брокерскую контору к 6.30 утра, когда открывались рынки Нью-Йорка, чтобы несколько часов поиграть на бирже и наблюдать за рынком. По счастью, Мертон перевелся в Массачусетский технологический институт, чтобы заняться экономическими исследованиями. В конце 1960-х годов экономисты только начинали превращать финансы в математическую дисциплину. Мертон, работавший под крылом прославленного Пола Сэмюэлсона, открыл ни много ни мало новую научную область. Прежде экономисты конструировали модели, описывавшие, как в любой определенный момент времени выглядит рынок (или как он должен выглядеть согласно теории). Мертон сделал поистине ньютоновский шаг вперед, моделируя цены в ряду бесконечно малых моментов. Он назвал это финансированием в режиме непрерывного времени. Много позднее Стэн Джонас, специалист по ПФИ, работавший во французской компании Societe Generale, заметит: «Практически все остальное в области финансов было лишь примечанием к тому, что в 1970-х годах сделал Мертон». Голубые листки его лекций, размноженные на ризографе, стали драгоценной реликвией.

В начале 1970-х Мертон занялся проблемой, которая была частично решена двумя другими экономистами, Фишером Блэком и Майроном Скоулсом[39 - Современная транслитерация фамилии Scholes, ранее читавшейся как Шоулс или Шолс. – Примеч. ред.], – выведением формулы определения корректной цены фондовых опционов. Мертон понял, в чем заключается глубинная связь между опционом и относящимися к нему ценными бумагами. С помощью изящной математической завитушки ему удалось собрать этот пазл до конца. Решив задачу, он не спешил публиковать свои результаты и ждал, пока его собратья-конкуренты опубликуют свои собственные, что было весьма предупредительно по отношению к соперникам. Поэтому модель получила известность под именами Блэка и Скоулса. Отсутствие для опционов действующего рынка в то время могло беспокоить очень немногих людей. Однако обстоятельства сложились так, что за месяц до опубликования формулы Чикагская опционная биржа начала составлять листинг торгуемых опционов на акции. Вскоре компания Texas Instruments поместила следующее объявление в «The Wall Street Journal»: «Теперь вы можете найти значение Блэка-Скоулса, используя… наш калькулятор»[40 - Bernstein Peter L. Against the Gods: The Remarkable Story of Risk. New York: John Wiley & Sons, 1996. P. 310–316. [Бернстайн П. Против богов. Укрощение риска. М.: ЗАО «Олимп – Бизнес», 2000.] Cм. также описание модели Блэка – Скоулса, сделанное Бернстайном в кн.: Bernstein Peter L. Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street. New York: Free Press, 1992. P. 207–216.]. Бесспорно, это стало началом революции ПФИ. Никогда прежде профессора не оказывали такого влияния на Уолл-стрит.

В 1980-х годах Меривезер и многие другие трейдеры привыкли оперировать этими новоизобретенными инструментами совершенно так же, как другие оперировали акциями и облигациями. В отличие от собственно ценных бумаг, ПФИ были просто контрактами, стоимость которых была производной (отсюда их название) от котировок акций, облигаций и иных активов. К примеру, стоимость фондового опциона, то есть права на приобретение акции по определенной цене и в определенный момент, изменялась вслед за изменением цены соответствующей акции.

Мертон ухватился за возможность сотрудничать с LТ, поскольку это представлялось ему шансом продемонстрировать эффективность его теории на практике. Как он недавно доказывал, использование ПФИ размыло грани между инвестиционными фирмами, банками и другими финансовыми учреждениями. В мире дериватов не было четких границ; в этом мире, открытию которого способствовал Мертон, каждый мог взять на себя риск предоставления денежного займа или предоставления акций, просто составив соответствующий контракт. Важна была функция, а не форма. И это уже признали применительно к закладным: некогда ссуды под залог недвижимости предоставляли исключительно местные банки; теперь же в закладные бумаги, объединенные в общий пул, вкладывали деньги многочисленные инвесторы разного калибра, покупавшие крошечные частицы ценных бумаг, обеспеченных залогом.

В самом деле, Мертон рассматривал LT не как хедж-фонд – над этим словообразованием он и его партнеры посмеивались, – а как финансового посредника, который создан по последнему слову финансовой науки и поставляет капитал на рынки совершенно так же, как это делает банк. Банк, являющийся, так сказать, краеугольным камнем финансовой схемы, получает деньги вкладчиков и ссужает их местным представителям и фирмам. Банк сочетает свои активы – то есть деньги, которые он выдал в форме займов, – со своими пассивами, стремясь заработать на небольшой разнице и взимая со своих заемщиков несколько больший процент, чем тот, что он платит своим вкладчикам. Аналогичным образом LT должна «брать взаймы», продавая одну группу акций, и «давать взаймы», приобретая другую группу акций – предпочтительно, пользующуюся относительно меньшим спросом и, соответственно, дающую относительно более высокий процент дохода. Таким образом, фонд будет зарабатывать разницу (спред) в точности так же, как это делает любой банк. Хотя это описание является в высшей степени упрощенным, LT, вкладывая в более рискованные (и стало быть, более доходные) акции, должна была участвовать в обеспечении ликвидности рынка. А что делает банк, как не обеспечивает ликвидность? Благодаря Мертону новоиспеченный хедж-фонд с самого начала стал относиться к себе с почтением.

К несчастью, Мертон, слишком серьезно настроенный и вдобавок слишком занятый преподаванием в Гарварде, был не особенно полезен для рекламы и продажи долей фонда. Но летом 1993 года Джей-Эм привлек Майрона Скоулса – еще одну «звезду» из академического сообщества. Скоулс, хотя и считался более легковесной фигурой в академической среде, на Уолл-стрит пользовался большей известностью благодаря своей формуле. Он также работал в Salomon, соответственно, был не менее тесно связан с группой Меривезера. Можно сказать, что, после того как LT привлекла этих двух светочей финансовой науки, каждый из которых входил в узкий круг претендентов на Нобелевскую премию, ей удалось собрать в одну команду и Майкла Джордана, и Мухамеда Али. «Это были волшебники своего дела, маги, достигшие высшего уровня», – говорил кто-то из финансовых менеджеров, в конце концов сделавших инвестиции в фонд.

Осенью 1993 года Merrill Lynch организовала безумное турне с целью привлечения инвесторов. Клиентов с толстыми кошельками свозили на лимузинах в штаб-квартиру Merrill, на Нижний Манхэттен, где эти господа, посмотрев презентацию фонда, были приведены к присяге о неразглашении тайны и затем возвращены к своим лимузинам. Потом Merrill и разные группы партнеров – учредителей фонда провели роуд-шоу, делая остановки в Бостоне, Филадельфии, Таллахаси, Атланте, Чикаго, Сент-Луисе, Цинциннати, Мэдисоне, Канзас-Сити, Далласе, Денвере, Лос-Анджелесе, Амстердаме, Лондоне, Мадриде, Париже, Брюсселе, Цюрихе, Риме, Сан-Паулу, Буэнос-Айресе, Токио, Гонконге, Абу-Даби и в Саудовской Аравии. Минимальный взнос одного инвестора LT установила в размере 10 миллионов долларов.

Роуд-шоу началось неудачно. Джей-Эм был похож на государственного мужа, опасающегося каким-нибудь неудачным словом выдать секреты группы. «Все хотели слышать Джей-Эм, но он молчал», – заметил сотрудник Merrill Дейл Мейер. Выступления не слишком котирующегося у аудитории Розенфелда вводили некоторых инвесторов почти в коматозное состояние. Грег Хокинс, бывший ученик Мертона, был хуже всех – он сыпал греческими буквами, обозначающими алгебраические символы. Партнеры не умели увлечь слушателей, а те воспринимали их как профессоров математики, которых невозможно понять простым смертным. Даже название фонда было лишено привлекательности и пришлось по душе только серьезному Мертону. У инвесторов было немало причин отвергнуть предложение. Многих оттолкнуло нежелание Джей-Эм обсуждать стратегию инвестиций. Некоторых напугала перспектива значительного использования заемных средств, о чем Джей-Эм постарался сообщить слушателям. Такие организации, как Фонд Рокфеллера или Loews Corporation, отказались платить столь значительные взносы. Исходные, эзотерические посылки, на основе которых предполагалось строить LT, казались непроверенными, особенно специалистам, консультирующим фирмы и принимающим решения, куда вложить предназначенные для инвестиций деньги.

Однако Меривезер не оставлял попыток поднять престиж LT, поэтому он прибыл в Омаху на банкет с участием Баффетта. Было известно, если Баффетт станет во что-то инвестировать, остальные непременно присоединятся. Жизнерадостный миллиардер держался в своем обычном духе – дружески, ободряюще, но решительно отказывался подписать чек.

Получив отказ богатейших инвесторов страны, Джей-Эм обратился к Джону Корзайну, который долго завидовал союзу Меривезера с Salomon и пытался построить конкурирующую компанию под крылом Goldman Sachs. Корзайн увлекся проектом превратить Goldman в крупного инвестора или же включить новый фонд Меривезера в состав империи Goldman Sachs. В итоге не было сделано ни того, ни другого. К детищу Меривезера присматривался и Union Bank of Switzerland, но и из этого тоже ничего не вышло. Неудача с крупными банками стала новым ударом. Несмотря на внешнюю бодрость, Джей-Эм был расстроен тем, что исключен из системы Salomon. Ему был в высшей степени необходим какой-то институциональный якорь.

Пытаясь извлечь выгоду из отчаянного положения, Джей-Эм настойчиво предлагал нескольким иностранным банкам стать квазипартнерами LT. Такое мнимое партнерство придало бы фонду международный блеск. Каждый партнер – Джей-Эм окрестил их «стратегические инвесторы» – должен был инвестировать по 100 миллионов и предоставить закрытую информацию о своих местных рынках. По крайней мере в теории LT следовало ответить на это взаимной откровенностью. План принадлежал исключительно Меривезеру, который льстил потенциальным инвесторам, именуя их «стратегическими». Мертону понравилась такая идея; казалось, она способна подтвердить его теорию о том, что старинные институциональные отношения можно преодолеть. Эта инициатива открыла второй этап истории фонда, отличавшийся тем, что Джей-Эм и Merrill работали независимо по двум направлениям: Меривезер «ухаживал» за иностранными банками, в то время как Merrill работала над привлечением клиентов в создаваемый фонд.

Merrill раскручивала фонд, изобретя остроумную систему каналов снабжения, которые позволили LT привлекать инвестиции в любой мыслимой валюте на территории любого признанного государства. Один канал снабжения был предназначен для рядовых инвесторов из США, другой – для не облагаемых налогами пенсий, третий – для японцев, желавших, чтобы их доходы были хеджированы в йенах; еще один – для европейских компаний, инвестировавших только в зарегистрированные на бирже акции (этот канал получил фальшивую регистрацию на Ирландской фондовой бирже).