Когда гений терпит поражение. Long-Term Capital Management, или Как один небольшой банк создал дыру в триллион долларов

Вышеупомянутые каналы снабжения не хранили денег; они были бумажными трубопроводами, доставлявшими деньги к центральному фонду, известному как Long-Term Capital Portfolio (LTCP). Эта компания была зарегистрирована на Каймановых островах. Практически LTCP и являлся фондом: это было учреждение, покупающее и продающее облигации и владеющее активами. Машиной, управлявшей фондом, была одноименная компания, зарегистрированная в штате Делавэр и принадлежавшая Джей-Эм, его партнерам и некоторым из их жен. Хотя столь усложненная структура и могла кое-кого отпугнуть, она была привлекательна для партнеров-учредителей, рассматривающих свою способность структурировать сложные операции как одно из преимуществ перед другими трейдерами. Конечно, физически партнеры были крайне далеки от Каймановых островов и Делавэра, а находились в офисах Гринвича, штат Коннектикут, и в Лондоне.

Едва начав свою деятельность на рынке, партнеры добились успеха. Они были в офисе вместе со своим юристом Томасом Беллом, компаньоном Simpson Thacher & Bartlett, когда Розенфелд вскочил в возбуждении и воскликнул: «Смотрите! Видите, что сделал Salomon?» И бросил на стол листок бумаги – отчет Salomon о доходах. Банк решил в итоге обнародовать доходы, полученные от Группы арбитражных операций, так что LT могла теперь ссылаться на документацию своих бывших партнеров за прошлые годы. Для того, кто умеет читать между строк, было ясно, что именно группе Джей-Эм Salomon обязан большей частью своих прежних доходов – более 500 миллионов в год в течение пяти последних лет сотрудничества. Однако этого было недостаточно, чтобы убедить инвесторов. И несмотря на просьбы Merrill, партнеры продолжали упорно держать язык за зубами, когда речь шла об их стратегии. LT отказалась даже представить потенциальным инвесторам примеры своих операций с ценными бумагами, так что инвесторы имели слабое представление о намерениях партнеров-учредителей. И наконец, широкая публика не вполне понимала арбитражные операции с облигациями.

Эдсон Митчелл, беспрестанно куривший администратор из Merrill, курировал сбор средств для фонда и не надеялся на то, что Джей-Эм будет с ним откровенен, – это было столь же невозможно, как если бы Джей-Эм забыл, что Митчелл занимается сбором денег. Даже в частных беседах с Митчеллом Джей-Эм не раскрыл названия ни одного из банков, которые обзванивал. Каждую деталь Меривезер считал государственной тайной. Коль скоро клиент был так хорошо защищен, Митчелл не мог продать фонд даже своим собственным боссам. Хотя Митчелл предполагал, что компания Merrill становится стратегическим партнером LT, Дэвид Комански, курировавший в Merrill рынки капитала, осторожно отрицал это предположение. Он согласился, чтобы Merrill инвестировала около 15 миллионов, но отказался вложить большую сумму.

Во время роуд-шоу группа, в состав которой входили Скоулс, Хокинс и кое-кто из Merrill, совершила утомительную поездку в Индианаполис. Их целью была крупная страховая компания Conseco. На место они прибыли очень усталыми. Скоулс начал говорить о том, как LT будет зарабатывать кучу денег даже на относительно эффективных рынках. Внезапно Эндрю Чоу, нахальный 30-летний малый, торговавший ПФИ, выпалил: «Тут не слишком много возможностей. Вам не удастся таким способом делать деньги на рынке казначейских обязательств». Казалось, что Чоу, имевший всего лишь степень магистра финансов, вовсе не испытывал благоговейного трепета перед прославленным создателем формулы Блэка – Скоулса. Сидевший в кожаном кресле Скоулс подался вперед и гневно воскликнул: «Удастся! Удастся, потому что есть такие дураки, как ты!»[41 - Интервью, взятое автором у Максвелла Баблица.] Сотрудники Conseco были вне себя, и встреча прошла неудачно. Представители Merrill настаивали, чтобы Скоулс извинился. Находя это требование забавным, Скоулс от души смеялся над ним.

Не будет преувеличением утверждение, что Скоулс был лучшим коммивояжером LT. Инвесторы слышали о нем, двое из них даже учились у него. Скоулс был от природы хорошим рассказчиком, темпераментным, но замкнутым на себя. Говоря о фонде, он использовал свежие, оригинальные метафоры. Он объяснял, что LT будет зарабатывать небольшую разницу на каждой из тысяч операций, а это все равно что «всасывать пылесосом пятицентовые монетки», то есть совершать действие, незаметное постороннему взгляду. Непосвященному будет непонятно, откуда взялся доход – не иначе как свалился с небес. Что ж, некоторое шоуменство было не лишним. Даже когда речь заходила о деталях, касавшихся великих и ужасных тайн фонда, Скоулс мог грациозно провальсировать сквозь математические формулы, вызывая восхищение слушателей, будто они были легковерными студентами. «Они использовали Майрона, чтобы заморочить слушателям голову», – говорил Максвелл Баблиц, глава инвестиционного отдела Conseco.

Сын дантиста из Онтарио, Скоулс был весьма необычным ученым. Человек с жесткой предпринимательской хваткой, он сам и его брат бросались в различные рискованные коммерческие предприятия, такие как издательское дело или торговля атласной материей[42 - Интервью, взятое автором у Юджина Фамы; см. также: Bernstein Peter L. Capital Ideas… P. 212.]. В 1962 году, после завершения занятий в колледже, неугомонный Скоулс устроился летом на работу в Чикагский университет программистом, несмотря на то что не знал о компьютерах почти ничего. Преподаватели бизнес-школ тогда только осознали мощь компьютера и поощряли научные занятия, основанные на операциях с базами данных, в частности исследования цен фондового рынка. Компьютерная работа Скоулса была столь неоценима, что профессора настаивали на том, чтобы он остался и занялся изучением рынка[43 - Shahin Mike. The Making of a Nobel Prize Winner: Myron Samuel Scholes Never Felt the Need to Be Conventional//Ottawa Citizen. 1997. October 25; Bernstein Peter L. Capital Ideas… P. 212.].

Так уж случилось, что Скоулс попал в тот самый котел, где замешивалась закваска неоконсерватизма. Такие ученые, как Юджин Ф.Фама и Мертон Миллер, именно в это время разрабатывали идею, которой предстояло занять центральное место в современной финансовой науке, а именно гипотезу эффективности рынка. Предпосылкой этой гипотезы является то, что цены акций всегда правильны, поэтому никто не может делать предсказания относительно будущего направления рынка, которое, в свою очередь, всегда случайно. Для того чтобы цены были правильными, люди, определяющие их, должны быть, с одной стороны, рациональными существами, а с другой – хорошо информированными. Гипотеза, в сущности, предполагает, что каждому операционному залу и каждой брокерской фирме по всему миру – или, по крайней мере, достаточному для определения цен их числу – была гарантирована возможность спокойного движения. В совокупности эти люди представляют собой, так сказать, коллективного Ларри Хилибранда, который никогда не платит больше, никогда не платит меньше, чем того заслуживает та или иная ценная бумага. По словам Виктора Нидерхоффера, занимавшегося вместе со Скоулсом научными исследованиями в Чикаго и впоследствии разрушившего собственную инвестиционную компанию, Скоулс принадлежал к «мафии сторонников теории случайных событий», был одним из последователей этой теории и упрямо отвергал всякое предположение, будто рынок может дать сбой. Смуглый и разговорчивый, Скоулс однажды прочитал лекцию агенту по недвижимости, который убеждал его приобрести собственность в Гайд-парке, рядом с университетом, и утверждал, что цены на дома в окрестности предположительно будут расти на 12 % в год. Если бы это было так, тут же парировал Скоулс, люди купили бы все дома сейчас. Несмотря на свое кредо, Скоулс никогда не был полностью уверен, что он лично не сможет обыграть рынок. В конце 1960-х он вложил свои заработки в акции и вынужден был брать деньги на жизнь взаймы. Когда цены на рынке резко упали, он умолял своего банкира об отсрочке, чтобы не продавать акции с большим убытком. В конце концов рынок снова пришел в норму, и не в последний раз партнер LT узнал важность и ценность дружественного банкира[44 - Shahin Mike. Op. cit.].

Если Мертон – теоретик до мозга костей, Скоулс неоднократно удостаивался бурных похвал за способность изобретать остроумные способы проверки теорий. Он был столь же щедр на аргументы, насколько Мертон скрытен. Выступая, Скоулс лихорадочно генерировал поток блестящих идей; хотя этот поток редко походил на дневной свет, он, бесспорно, не был лишен настоящих творческих озарений. Своим практическим складом характера Скоулс оказал весомую помощь Salomon, когда та создала филиал, торгующий ПФИ. Кроме того, Скоулс был ведущим экспертом по налоговым правилам как в США, так и за океаном. Сфера налогов была для него безграничным полем для интеллектуальной игры. Как он изволил однажды высокомерно заметить, «нет такого человека, который действительно платит налоги»[45 - Интервью, взятое автором у Уильяма Шарпа.]. Скоулс не мог поверить в то, что на свете существуют люди, отказавшиеся рискнуть ради того, чтобы уклониться от уплаты налогов. Возможно, причина этого заключалась в том, что такие люди не вписывались в представление чикагской школы о человеческих существах как об экономических роботах. В LT Скоулс стал инициатором остроумного плана, позволявшего партнерам откладывать снижение подоходной части налогов (своих) на срок до 10 лет, чтобы отодвинуть уплату всех налогов. Он обрушивал на адвокатов подробности, но партнеры были склонны прощать ему эти горячие излияния, зачарованные энергией и жизнерадостностью Скоулса. Он постоянно обновлял, переделывал себя, осваивал новые виды спорта, такие как лыжи или гольф. В гольф (этим увлечением он обязан Меривезеру) Скоулс играл со страстью.

Имея на борту Скоулса, маркетинговая кампания постепенно расправляла паруса. Фонд соблазнял потенциальных инвесторов, заставляя их испытывать танталовы муки; клиентам говорили, что ежегодные выплаты порядка 30 % (после того как партнеры-учредители возьмут свои комиссионные) вполне реальны. Более того, хотя партнеры-учредители и заявляли недвусмысленно о неизбежности определенного риска, они подчеркивали, что собираются прибегнуть к диверсификации. Инвесторы полагали: поскольку инвестиционный портфель будет распределен по всему миру, их яйца будут безопасно разложены по разным корзинам. Ведь ни один отдельно взятый рынок не мог обрушить фонд.

Партнеры упорно преследовали избранных инвесторов, часто приглашая потенциальных клиентов в свою давнюю штаб-квартиру на Стимбоут-Роуд, в Гринвиче, на побережье. Некоторые инвесторы встречались с ними по семь или восемь раз. Сам вид партнеров – небрежное хаки и рубашки для гольфа – располагал к доверию. Дело в том, что эти парни заработали кучу денег в Salomon, и инвесторов воодушевляла надежда, что им удастся повторить этот успех. Ощущая такой интеллектуальный блеск, инвесторы, хотя и слабо понимали, как именно работает команда Меривезера, постепенно забыли, что, по сути, оказали огромное доверие вслепую. «Это было созвездие людей, которые знали, как делать деньги», – заметил Раймонд Баэр, швейцарский банкир (и будущий инвестор). К концу 1993 года стали стекаться обязательства о выделении средств, хотя фонд не был даже открыт и вообще внесен в каталог. Настроение партнеров еще более улучшилось, когда Хилибранд окончательно сбежал из Salomon и присоединился к ним. Мертон и Скоулс могли добавить блеска новому предприятию, но Хилибранд должен был заставить петь кассовый аппарат.

Джей-Эм предложил стать партнерами двум давним приятелям по гольфу – Ричарду Лихи, занимавшему крупный пост в Salomon, и Джеймсу Макенти, своему близкому другу, основателю компании, занимающейся торговлей облигациями. По складу ни тот, ни другой не походили на несимпатичных (и ограниченных) трейдеров LT. Предполагалось, что учтивый и покладистый бизнесмен Лихи будет вести дела с банкирами Уолл-стрит. Нельзя сказать, чтобы упрямые трейдеры хорошо справились с этой задачей. В чем заключалась роль Макенти, было загадкой. Продав свой бизнес, он жил на широкую ногу, летал домой в Хэмптонс на вертолете, для путешествий на Гренадины пользовался реактивным самолетом. Эти привычки принесли ему прозвище Шейх. Макенти совсем не походил на «яйцеголовых» интеллектуалов из Группы арбитражных операций; уроженец Бронкса, он был традиционалистом, вел бизнес, руководствуясь инстинктом. Но Меривезеру нравилось иметь рядом таких друзей; добродушно подшучивая над ними, он расслаблялся и даже становился общительным. Не случайно, что Лихи и Макенти были американцами ирландского происхождения – только в этом кругу Джей-Эм всегда чувствовал себя как дома. Кроме того, всех троих объединяло совместное владение еще одним «активом», особенно близким сердцу Джей-Эм, – удаленным, превосходно ухоженным полем для гольфа, расположенным на юго-западном берегу Ирландии и именующимся Уотервилл (клуб Waterville).

В начале 1994 года Джей-Эм заполучил человека, имя которого внушало запредельное изумление: Дэвид Маллинс, вице-президент Федеральной резервной системы. В иерархии ФРС Маллинс занимал второе место после председателя Алана Гринспена. Некогда он тоже был студентом Мертона в Массачусетском технологическом институте; затем преподавал в Гарварде, где дружил с Розенфелдом. Как представитель центральной банковской системы, он обеспечил LT ни с чем не сравнимый доступ к международным банкам. Более того, он играл ключевую роль в деле Мозера, где представлял ФРС. Сотрудничество Маллинса с LT означало, что Меривезер получил от Вашингтона индульгенцию на незапятнанную репутацию.

Маллинс, подобно Меривезеру занимавшийся инвестициями еще в юные годы, был сыном президента Арканзасского университета. Его лекции в Гарварде пользовались неслыханной популярностью. По иронии судьбы, он начал карьеру в правительстве как эксперт по финансовым кризисам. Предполагалось, что он предупредит о катастрофе LT в случае нового обвала рынка. После обрушения фондового рынка в 1987 году Маллинс помог написать превосходный отчет Белого дома, в котором существенная вина за крах была возложена на новый рынок ПФИ, ставший эпицентром лавинообразной продажи ценных бумаг. Затем Маллинс перешел в Казначейство, где участвовал в составлении проекта закона об оказании финансовой помощи обанкротившимся ссудо-сберегательным учреждениям страны. Будучи сотрудником регулирующего органа, он отчетливо сознавал, что рынки – эти далекие от совершенства машины установления цен – периодически заходят в опасную зону. «Наша финансовая система шагает слишком широко, в ней слишком много творчества. Она устроена так, что ситуации, чреватые катастрофой, неизбежно будут повторяться с определенной периодичностью», – отмечал Маллинс за год до своего перехода в LT. Проявляя удивительную проницательность по отношению к будущему фонда (большую, чем он сам мог вообразить), Маллинс доказывал, что одна из важных задач ФРС – спасение частных компаний, которым угрожают «проблемы ликвидности»[46 - Bacon Kenneth H. Fed Says Clinton Bank-Regulation Plan Would Limit Its Ability to Handle Crises//The Wall Street Journal. 1993. December 3.].

Ироничный и вкрадчивый интеллектуал, Маллинс одевался как банкир; его считали потенциальным преемником Гринспена. Когда Маллинс перешел в LT, Николас Брейди, его бывший босс по Казначейству, недоумевал, какие дела могут быть у Маллинса с «этими парнями». Инвесторов же успокоил приход близкого им по духу человека, чье видение рынка было схоже с их собственным. В самом деле, заполучив представителя центральной банковской системы страны, LT обрела беспрецедентный для частного фонда доступ к запасам денег, имевшихся у окологосударственных организаций всего мира. Вскоре LT получила обязательства о переводе средств от гонконгского министерства земельных ресурсов и развития, правления Singapore Investment Corporation, Bank of Taiwan, Bank of Bangkok и управляемого государством пенсионного фонда Кувейта. Редкостной удачей для LT стало совращение отдела валютных операций Центрального банка Италии на вложение 100 миллионов долларов. Некоторые учреждения принципиально не вкладывают деньги в хедж-фонды. Но Пьерантонио Чьямпикали, курировавший инвестиции в этом ведомстве, рассматривал LT не как хедж-фонд, а как элитную инвестиционную организацию «с солидной репутацией»[47 - Blitz James. Bank of Italy Put $250m into LTCM//Financial Times. 1998. October 2.].

Частным инвесторам новый фонд также внушал трепет. Недаром фонд мог похвастаться лучшими финансовым умами и представителем центральной банковской системы, который, похоже, должен предугадать решения Гринспена в непрекращающейся игре, принявшей на Уолл-стрит характер мании. Список поддавшихся чарам LT был внушительным. В Японии LT подписала контракт с Sumitomo Bank на 100 миллионов долларов. В Европе удалось «загнать в капкан» гигантский немецкий Dresdner Bank, Liechtenstein Global Trust и Bank Julius Baer, частный швейцарский банк, устроивший презентацию фонда для своих клиентов-миллионеров, готовых вложить от 30 до 100 миллионов. Republic New York Corporation – не любящая себя афишировать организация, которой управлял международный банкир Эдмонд Сафра, – также испытала гипнотическое воздействие верительных грамот LT и была увлечена возможностью добиться крупного успеха в бизнесе благодаря фонду, куда инвестировала 65 миллионов долларов[48 - Интервью, взятое автором у Уолтера Вейнера.]. Кроме того, LT поймала в ловушку Banco Garantia – крупнейший инвестиционный банк Бразилии.

В США LT получила деньги у пестрой группы склонных к риску знаменитостей и компаний. Майкл Овитц, голливудский агент, стал инвестором; так же поступил Фил Найт, главный исполнительный директор фирмы Nike, гигантской компании, выпускающей спортивное оборудование и принадлежности. Их примеру последовали партнеры элитарной консалтинговой компании McKinsey & Company и администратор Нью-Йоркской нефтяной компании Роберт Белфер. Джеймс Кейн, главный управляющий Bear Stearns, вообразил, будто LT сделает такие большие деньги, что комиссионные, которые получит его компания, не будут иметь никакого значения. Как и других, Кейна «убаюкало» стремление Джей-Эм и его компаньонов инвестировать 146 миллионов своих «кровных» долларов. (Розенфелд и другие партнеры вложили в дело также деньги своих детей.) Уговорить академическое сообщество, хорошо знающее имена блестящих профессоров, было нетрудно. Университеты Сент-Джонса и Ейшива вложили по 10 миллионов; Университет Питтсбурга допустили в число инвесторов за половину этой суммы. В Шейкер Хейтс (Огайо) компания Paragon Advisors вложила в LT средства своих богатых клиентов. Теренс Салливан, президент Paragon, читал труды Мертона и Скоулса, когда получал докторскую степень по бизнесу; по его мнению, операция была чревата небольшим риском[49 - Интервью, взятое автором у Теренса Салливана; Siconolfi Michael, Raghavan Anita, Pacelle Mitchell. All Bets Are Off: How the Salesmanship and Brainpower Failed at Long-Term Capital//The Wall Street Journal. 1998. November 16.].

Из корпораций компания PaineWebber инвестировала 100 миллионов долларов, полагая, что сможет нажиться на идеях LT. Дональд Маррон, ее председатель, добавил 10 миллионов долларов личных средств. В числе других были пенсионный фонд корпорации Black & Decker, Continential Insurance штата Нью-Йорк (впоследствии приобретенная компанией Loews) и Presidential Life Corporation.

LT начала работать в конце февраля 1994 года. Меривезер, Розенфелд, Хокинс и Лихи отпраздновали это событие приобретением партии прекрасного бургундского вина, которого должно было хватить на многие годы. В дополнение к 11 партнерам-основателям у фонда было около 30 трейдеров и клерков и рабочие станции с наращиваемой архитектурой процессоров (SPARC) стоимостью 10 миллионов, мощные компьютеры компании Sun Microsystems, высоко ценимые трейдерами и инженерами. Блицбросок по сбору средств для фонда дал 1,25 миллиарда – слишком малую сумму по меркам Джей-Эм, но до сих пор остающуюся беспрецедентно огромной для стартового капитала компании[50 - Truell Peter. An Alchemist Who Turned Gold into Lead//The New York Times. 1998. September 25.].

Глава 3

На гребне волны

В сущности, они (то есть LTCM) – лучшее финансовое учреждение в мире.

    «Institutional Investor»[51 - слова Дугласа Бридена, приведенные в статье: Muehring John. John Meriwether by the Numbers//Institutional Investor. 1996. November.]

Боги улыбались LTCM. Мобилизовав капитал в самый лучший для этого момент, фонд пустил деньги в оборот тогда, когда над Уолл-стрит стали сгущаться тучи. Инвесторов всегда привлекает спокойная гладь воды, но, парадоксальным образом, самые богатые возможности открываются на рынках во время происходящих там возмущений. Когда цены недвижимы, торговля – унылое занятие. Но колебания цен походят на закипание маленьких водоворотов и борьбу течений, отражающихся на поверхности реки, прежде бывшей сонно-спокойной. Вожделенную для инвесторов безопасность уносит одним из таких течений, возникших в верховьях реки. Котировки двух облигаций, которые раньше устойчиво шли дружной парочкой, теперь начинают вести себя независимо друг от друга, и некогда предсказуемые спреды утрачивают прежнюю синхронность. Неожиданно инвесторы чувствуют, что их куда-то несет. Люди слабые или терзаемые ощущением неуверенности ударяются в панику или сбрасывают свои бумаги. Если достаточно большое число людей поступит таким образом, может возникнуть опасная тенденция, способная исказить весь рынок. Но это и та самая точка перелома, когда для тех немногих, кто держится за свои капиталы и руководствуется своим разумом, открывается путеводная звезда.

В 1994 году Меривезер завершал мобилизацию капитала для новой компании, а Гринспен начал проявлять беспокойство по поводу того, что экономика США, возможно, испытывает перегрев. Маллинс, который уходил со своей должности в Федеральной резервной системе и готовился нырнуть в LTCM, предупредил шефа Федерального резерва о необходимости ужесточить условия предоставления кредитов[52 - Bradsher Keith. No. 2 Official Is Resigning from the Fed//The New York Times. 1994. February 2.]. В феврале процентные ставки достигли минимального уровня и инвесторы действительно почувствовали всю сладость своего бытия. Тогда-то Гринспен и ошеломил Уолл-стрит, подняв процентные ставки по краткосрочным кредитам. Это было первым повышением ставок за пять лет. Пользовавшийся авторитетом провидца шеф Федеральной резервной системы намеревался успокоить рынки, однако сделанный им ход вызвал обратную реакцию. Котировки облигаций обрушились, двинувшись, естественно, в сторону, противоположную той, в которую двинулись процентные ставки. Учитывая весьма скромное повышение процентной ставки Гринспеном (всего-то на четверть пункта), цены на облигации обвалились гораздо сильнее, чем «следовало». Кое-кто начал быстро сбрасывать облигации.

К маю, по прошествии двух месяцев с дебюта LTCM, котировки на облигации Казначейства США с 30-летним сроком погашения потеряли 16 % по сравнению с их максимумом, что было огромным сдвигом в сравнительно укрощенном мире ценных бумаг с фиксированным доходом, а доходность выросла с 6,2 до 7,6 %. В Европе облигации тоже падали. Разные инвесторы, в том числе хедж-фонды (многие из них были по уши в долгах), лихорадочно продавали облигации. Майкл Стейнхардт, один из операторов, работавший на заемные средства, с ужасом смотрел на происходящее. Он вложил крупные средства в евробонды, а теперь терял по 7 миллионов долларов при каждом повышении процентных ставок на одну сотую процентного пункта. Опрометчивый Стейнхардт за каких-то четыре дня потерял 800 миллионов денег, принадлежавших его инвесторам. Джордж Сорос, которого тоже тряхнуло рикошетом от удара по мировым валютам, за два дня проиграл 650 миллионов долларов своих клиентов[53 - В этой главе широко использован великолепный отчет о переполохе на рынке облигаций: Wessel David, Jereski Laura, Smith Randall. Stormy Spring: Three-Month Tumult in Bonds Lays Bare New Financial Forces//The Wall Street Journal. 1994. May 20.].

Для Меривезера эта кутерьма была лучшей из новостей. Однажды утром, в самый разгар продаж облигаций, Джей-Эм подошел к одному из своих трейдеров. Поглядев на монитор, он пришел в восторг: «Парни ряд за рядом выбрасывают полотенца». Как было известно Джей-Эм, охваченные паникой инвесторы не станут капризничать при поиске выхода. В своем искреннем желании избавиться от облигаций они расширяли спреды, создавая как раз те разрывы, которыми и надеялся воспользоваться Меривезер. «Необычайно высокая волатильность на рынке облигаций… как правило, сочетается с расширением спредов, – чирикал Меривезер в не характерном для него по откровенности письме инвесторам. – Это расширение создает дополнительные возможности укрепить позиции LTCP, играющей на сужение спредов, и ее сравнительную стоимость»[54 - LTCM. Письмо к инвесторам. 1994. 12 июля.]. После двух месяцев стабильных цен акции LT в мае выросли на 7 %, начав движение к быстрым прибылям. Меривезеру вряд ли тогда приходило в голову, что LT когда-нибудь поменяется местами с некоторыми из поддавшихся панике, обремененных чрезмерными долгами хедж-фондов. В то время погром на рынке облигаций, случившийся весной 1994 года и развернувшийся в самые первые месяцы существования LT, заслуживал пристального внимания молодой компании.

Комментаторы усматривали новые тенденции во взаимосвязи международных рынков облигаций. В «The Wall Street Journal» заметили, что «„схлопывание“, казалось бы, не связанных друг с другом рынков отражалось на рынке облигаций Казначейства США»[55 - Wessel David, Jereski Laura, Smith Randall. Op. cit.]. Такие разрозненные и разнонаправленные процессы, как скольжение еврооблигаций, сообщения об убытках, понесенных Bankers Trust по заключенным сделкам, банкротстве Askin Capital Management (хедж-фонда, специализировавшегося на операциях с закладными) и убийстве главного претендента на пост президента Мексики, – все это усугубляло снижение котировок облигаций Казначейства США, начало которому было положено устроенной Гринспеном легкой коррекцией.

Внезапно рынки оказались более тесно связанными. Это был процесс, имевший исключительную важность для LT. Он означал, что тренд, проявившийся на одном из рынков, способен распространиться и на другие рынки. Изолированный спад мог стать общей участью. Если говорить о ПФИ, которые годились для какого угодно рынка, нью-йоркскому спекулянту ничего не стоило отправить один проспект с предложением поиграть в бразильские бумаги в Японию, другой – в Амстердам и тем самым увеличить вероятность того, что беда, возникшая на одном фронте, захватит новые рубежи. Для трейдеров, прикованных к мониторам, различие между рынками (скажем, между рынком закладных в Америке и рынком государственных заимствований во Франции) почти исчезло. Все рынки превратились в точки единого континуума риска, и этот континуум был сшит ПФИ. Когда трейдеры из кожи вон лезут, для того чтобы расплатиться с долгами, объяснял в «The Wall Street Journal» экономист Credit Suisse First Boston Нил Сосс, «они продают не то, что следует, а то, что можно продать». Приобретая какую-либо ценную бумагу на заемные средства, инвесторы рискуют потерять контроль над всеми имеющимися у них ценными бумагами. Эта истина вполне заслуживает того, чтобы о ней помнить: ценные бумаги, пусть даже никак не связанные друг с другом, принадлежат одним и тем же инвесторам, что скрытым образом создает их взаимосвязь в моменты напряженности. А когда толпы рядовых финансистов работают с одними и теми же ценными бумагами, границы поля сужаются. Сама концепция обеспечения безопасности с помощью диверсификации, которая составляла основу собственной безопасности LT, требовала переосмысления.

Стейнхардт считал, что корень всех его убытков – неожиданное «испарение ликвидности». Это словосочетание часто будут повторять люди из LT[56 - Ibidem.]. Но ликвидность – это «соломенное чучело», исполняющее волю того, кто прибегает к данному термину. Всякий раз, когда на рынках происходит снижение цен, инвесторы в крайнем удивлении обнаруживают, что покупателей не хватает. Как заметил Кейнс, сообщество в целом не может быть ликвидным[57 - Keynes John M. The General Theory of Employment, Interest and Money. New York: Cambridge University Press, 1973 (впервые – 1936). P. 155.]. Ошибочно думать, что рынки должны оставаться ликвидными или что на рынках всенепременно должны быть покупатели, которые удовлетворят продавцов. Подлинной причиной обвала 1994 года было приобретение ценных бумаг на заемные средства. Если у вас нет долгов, вам не грозит разорение и не придется что-либо продавать, а в этом случае поминать ликвидность совершенно неуместно и бессмысленно. Но компания, занявшая деньги для ведения операций, бывает вынуждена продавать, иначе быстро растущие убытки заставят ее уйти из бизнеса. Ведение операций за счет заемных средств всегда вызывает одну и ту же жестокую динамику, и сопряженные с этим опасности невозможно преувеличить.

LT повезло вдвойне: спреды расширились до того, как она инвестировала значительную часть имевшегося у нее капитала, поэтому, когда пришло время, LT оказалась одной из очень немногих компаний, которые смогли нажиться на общей беде. И заключенные ею сделки были удачными и безрисковыми, впрочем, не настолько хорошими, чтобы фонд бесконечно проводил их за счет заимствованных средств. Но в общем и целом сделки были разумными и эксплуатировали открывшиеся возможности. LT почти сразу же начала делать на этих возможностях деньги.

Одна из первых сделок была заключена по облигациям Казначейства США с 30-летним сроком погашения. Казначейские облигации (с любым сроком погашения), разумеется, эмитирует правительство США, которое таким образом занимает деньги для финансирования дефицита федерального бюджета. Ежедневно продаются и покупаются казначейские облигации примерно на 170 миллиардов долларов. Во всем мире вложения в эти бумаги считаются наименее рискованными. Однако с казначейскими обязательствами, имеющими 30-летний срок погашения, примерно через шесть месяцев после их выпуска происходит забавная вещь: инвесторы набивают ими сейфы и банковские ячейки, намереваясь хранить их долго. По мере того как количество торгуемых облигаций сокращается, продать их становится труднее. А тем временем Казначейство США эмитирует новые облигации с 30-летним сроком погашения, для которых проглядывает солнце. На Уолл-стрит облигации, эмитированные раньше со сроком погашения, наступающим через 29,5 лет, выходят в тираж, тогда как сверкающая облигация новой серии входит в моду. Став менее ликвидной, вышедшая в тираж облигация считается менее привлекательной. Ею начинают торговать с небольшим дисконтом (то есть покупают по чуть меньшей цене, а это означает, что ее доходность чуть-чуть возрастает). Арбитражеры сказали бы: спред раскрывается.

В 1994 году служащие LT как раз заметили, что спред необычайно расширился. Доходность по сделкам с облигациями, эмитированными в феврале 1993 года, составляла 7,36 %. Доходность операций с облигациями, выпущенными позднее, в августе 1993 года, равнялась всего лишь 7,24 %, то есть была на 12 базовых пунктов меньше. Каждый вторник партнеры LT проводили заседание по управлению рисками. На одном из таких заседаний сразу несколько участников предложили заключать сделки на сужение существующего разрыва в 12 пунктов. Сказать: «Одна облигация дешевле, другая – дороже» – было недостаточно. Профессорам необходимо было знать, почему возник разрыв. Интерпретация причин возникновения была способна пролить свет на вопрос исключительной важности – вопрос о возможности сохранения разрыва или даже его увеличения. В конце концов вероятность того, что правительство США погасит облигации, срок которых истекает через 29,5 лет, раньше, чем облигации с 30-летним сроком, представлялась более высокой. Но некоторые учреждения были настолько осторожны, настолько забюрократизированы, что отказывались от приобретения любых ценных бумаг, кроме самых ликвидных. В LT не сомневались, что дисфункции рынка, порожденные произвольными требованиями работающих на рынке институтов, способствовали появлению многих возможностей[58 - Perold Andre F. Long-Term Capital Management, L.P. (A). Harvard Business School. Case N9-200-007. 1999. October 27. P. 3.]. Да, многие финансовые учреждения были готовы платить надбавку за ликвидные ценные бумаги, и партнеры LT, работавшие еще в Salomon, часто заключали подобные сделки и с удовольствием делали на них деньги. Такую торговлю профессора называли snap trade[59 - Термин подразумевает автоматическое и непременное, предопределенное высшими закономерностями наступление момента, когда остается фиксировать прибыль. – Примеч. переводчика.], или легкоприбыльной торговлей, ибо цены на облигации двух типов обычно сближались всего лишь через несколько месяцев. В сущности, LT извлекала прибыль из своей готовности держать облигации, бывшие в данный момент менее ликвидными.

«Многие наши сделки заключались ради обеспечения ликвидности, – говорил Розенфелд. – Мы скупали бумаги, от которых все стремились избавиться». Очевидно, Розенфелду не приходило в голову, что поскольку LT имела тенденцию скупать наименее ликвидные бумаги на всех рынках, ее активы не были вполне независимы друг от друга, и тем самым эта игра отличалась от игры в кости, где один бросок независим от другого. В действительности же в случае наступления момента, когда все, в буквальном смысле этого слова, начнут продавать, активы LT были подвержены «эффекту домино».

* * *

Двенадцать базисных пунктов составляют ничтожный спред; обычно такими спредами пренебрегают. Разница в стоимости двух облигаций номиналом 1000 долларов была 15 долларов 80 центов. Даже если бы спред сократился на две трети, скажем, за несколько месяцев, LT заработала на операции с каждой парой таких облигаций с номинальной стоимостью 1000 долларов всего лишь 10 долларов, или 1 %. А если бы с помощью заемных средств этот крошечный спред удалось умножить? В самом деле, если бы это удалось? Руководствуясь такой стратегией, LТ приобрела более дешевые, низколиквидные облигации на миллиард долларов, одновременно продав более дорогие, высоколиквидные казначейские облигации на ту же сумму. Это была ломовая сумма. В момент, наступивший сразу же после совершения этих операций, партнеры рисковали всем капиталом своей компании! Разумеется, было маловероятным, что они потеряют значительную часть этих денег. Поскольку покупали одни облигации и продавали другие, они делали ставку лишь на то, что котировки этих облигаций сблизятся, а, как уже говорилось, спреды по облигациям колебались значительно меньше, чем котировки самих облигаций. Что ж, стоимость вашего дома может рухнуть, но если такое вдруг приключится, то, скорее всего, рухнет и стоимость дома вашего соседа. Была, разумеется, некоторая опасность того, что спред увеличится, по крайней мере, на короткий период. Если спред по сведенным в пару облигациям равен 12 пунктам, кто может уверенно сказать, что спред не увеличится до 14 пунктов или, в случае крайнего напряжения, до 20 пунктов?

Люди из LT с точностью, которая была своего рода торговой маркой компании, рассчитали, что риск, сопряженный с придерживанием одних облигаций и продажей других, составлял

/

риска – столь же рискованным было придерживание любой облигации из образующих пару[60 - Интервью, взятое автором у Эрика Розенфелда.]. Итак, было вычислено, что компания может с высокой степенью безопасности привлечь на финансирование этой арбитражной сделки по удержанию и продаже облигаций заемные средства, которые превышают разницу цен на эти облигации в 25 раз. Заимствование в таких масштабах умножало потенциальную прибыль компании, однако, как нам известно, в то же самое время возрастала и возможность убытков. В любом случае LT пошла на заимствование капитала. Компания оплатила более дешевые, низколиквидные облигации деньгами, полученными в кредит у одного или у нескольких банков Уолл-стрит. Но и другие облигации, те, которые были быстро проданы, компания также приобрела на заемные средства.

В действительности эта операция оказалась более хитроумной, хотя и была из числа простейших в репертуаре LT. Компания приобретала низколиквидные облигации не ранее, чем заключала сделку продажи этих облигаций в кредит какой-то другой компании с Уолл-стрит, переводившей LT затем деньги в качестве обеспечения. Потом LT ухитрялась использовать эти деньги в качестве обеспечения по облигациям, которые она приобрела в долг. На Уолл-стрит такие краткосрочные ссуды под обеспечение известны как финансирование операций репо, то есть как финансирование продаж с обратной покупкой.

Красота сделки заключалась в том, что денежные расчеты LT были идеально сбалансированы. Средства, потраченные LT на «длинные» бумаги (то есть на облигации, которые она намеревалась придержать), равнялись суммам, полученным ею от ликвидации «коротких» позиций (то есть от продажи более ликвидных на тот момент облигаций). Обеспечение, предоставленное LT под заем, было равно обеспечению, которое она получила. Другими словами, LT осуществила сделку в два миллиарда долларов всецело и исключительно за счет заемных денег, не потратив на сделку и десяти центов из собственных средств[61 - Сохранение позиции было сопряжено с определенными издержками. Хотя рассматриваемая здесь сделка проста, в действительности она влекла за собой четыре разных потока платежей. LT получала проценты по выплаченному ею обеспечению и уплачивала проценты (по чуть более высокой ставке) по обеспечению, полученному ею. Возникающий в результате этого дефицит компания отчасти покрывала за счет того, что получала купонный доход в размере 7,36 % по облигациям, которые она держала, уплачивая меньший – 7,24 – процент по облигациям, которые она продавала. В целом это обходилось LT в несколько базисных пунктов в месяц.].

Обычно, когда вы занимаете облигацию, скажем, у Merrill Lynch, вам приходится предоставлять чуть большее обеспечение – возможно, 1010 долларов за казначейскую облигацию номинальной стоимостью 1000 долларов. По более рисковым облигациям обеспечение будет больше. Эту первоначальную маржу в 10 долларов, равную 1 % от номинальной стоимости облигации, называют haircut – «стрижка». Таким образом Merrill Lynch защищает себя на случай роста котировок по облигациям.

Изначальная маржа действует как фактор, ограничивающий масштабы операций. Если бы существовали способы ее избежать, возможности были бы беспредельны. Операции с облигациями стали бы походить на автомобиль, двигатель которого не сжигает бензин – кати куда пожелаешь. Более того, если не надо платить эту дополнительную маржу Merrill Lynch, норма прибыли была бы существенно выше.

Политика LT с самого начала состояла в том, что она отказывалась платить маржу или, в крайнем случае, требовала ее значительного снижения. Инициатором этой политики наверняка был Меривезер, который, при всем своем ненавязчивом обаянии, был отчаянным бойцом: в бизнесе, на площадке для гольфа, у бильярдного стола, на ипподроме – словом, всюду, где оказывался. Розенфелд и Лихи, два наиболее спокойных и наиболее близких к Меривезеру по духу и образу мыслей партнера, представляли компанию на переговорах с банками, хотя иногда к переговорам подключался и Хилибранд. В любом случае партнеры вежливо, но твердо настаивали на том, что их фонд крепко стоит на ногах и ему нет нужды вносить первоначальную маржу. Более того, фонд не имеет отношений с теми, кто рассматривает дела иначе. Merrill Lynch согласился отменить свое обычное условие об обязательной уплате маржи и установил деловые отношения с LT. Примеру Merrill Lynch последовали Goldman Sachs, J.P.Morgan, Morgan Stanley и практически все другие банки и финансовые компании. Единственная заартачившаяся PaineWebber фактически лишилась бизнеса с LT. «Если вы хотели вести дела с ними, у вас просто не было выбора», – вспоминал соперничающий с Меривезером в прошлом, но тем не менее восхищавшийся им Джон Корзайн из Goldman Sachs.

Хотя операции LT могли быть безумно сложными, и в конце концов их количество исчислялось тысячами, у фонда было не более дюжины главных стратегий[62 - Perold Andre F. Op. cit. P. 6.]. Некоторые из этих стратегий, как, например, арбитражные сделки с казначейскими обязательствами, предусматривали куплю-продажу осязаемых ценных бумаг. Другие, вроде сделок с ПФИ, ничего подобного не предусматривали. Это были просто пари, которые LT заключала с банками и прочими партнерами относительно будущего поведения различных рыночных цен.

Для наглядности представим, что болельщик команды «Red Sox» и болельщик «Yankee» перед началом спортивного сезона договорились платить друг другу по тысяче долларов за каждый выигрыш команды соперника. Контракты, которые заключала LT по ПФИ, были довольно похожи на такое соглашение, но с той разницей, что выплаты были связаны с движениями котировок облигаций, акций и так далее, а не с очками и подачами. Эти сделки по производным финансовым инструментам не находили отражения в балансах компании и формально не были ее «долговыми обязательствами». Но если бы рынки пошли против фонда, итог был таким же, как если бы компания имела формальные долговые обязательства. И LT обычно удавалось удерживаться от уплаты первоначальной маржи по операциям с дериватами. Компания совершала такие сделки, вообще не делая каких бы то ни было инвестиций.

Частенько, хотя и не всегда, LT добивалась тех же условий по сделкам продажи реальных ценных бумаг с их обратной покупкой (то есть по сделкам репо). Кроме того, LT часто удавалось убедить банки предоставлять ей кредиты на более продолжительные сроки по сравнению с теми, которые действовали при кредитовании других фондов[63 - Ibid. P. 14.]. Таким образом, LT могла проявлять большее терпение. Даже если бы банки захотели досрочно вернуть кредиты, предоставленные LT, им не удалось бы сделать это очень быстро. Как заметил старший исполнительный директор одного из крупнейших инвестиционных банков, «они всех рассматривали через дуло».

Именно благодаря этому рыночная стратегия Меривезера приносила реальные дивиденды. Если бы в банках хоть на мгновение задумались, то поняли бы, что LT всецело находится у них в руках и полностью зависит от их милости. Но в банках фонд рассматривали не как компанию, только-только разворачивающую деятельность и остро нуждающуюся в кредитных средствах, а как блестящее предприятие, где собрались прославленные ученые и великолепные трейдеры, в общем, в нем видели подобие выдуманного Мертоном «финансового посредника» Нового века. В конце концов было распространено мнение, что LT имеет преимущества, обладая превосходящей прочие, реально и гарантированно беспроигрышной технологией. И банки, и часть СМИ обычно исходили из того, что дело обстоит именно так. Деловой еженедельник «Business Week» просто захлебывался восторгом: доктора наук из фонда откроют «новую компьютерную эру» на Уолл-стрит. «Никогда прежде такому собранию академических дарований не предоставляли подобного количества денег для игры на рынках», – заметил этот журнал в статье, опубликованной на первом году существования фонда, заглавие которой было вынесено на обложку издания[64 - Spiro Leah Nathans. Dream Team//Business Week. 1994. August 29.]. Если наступала новая эра, то никто не хотел пропустить ее пришествие. LT была столь же очаровательна, как девушка на своем первом балу, и все банки жаждали потанцевать с дебютанткой.

С обоснованием льготных условий, на которых предоставлялись кредиты LT, банки не испытывали трудностей. В конце концов, у банков были залоги, и LT, как правило, рассчитывалась (наличными) в конце каждого торгового дня, получая деньги у удачно сыгравших и гася убытки потерпевших неудачу. LT осуществляла множество стремительных операций поточным методом, так что риск крупного провала казался ничтожным. Только в том случае, если бы LT понесла крупные убытки с немыслимой быстротой – скажем, если бы ей пришлось одномоментно сбросить большую часть своих активов, причем на неликвидный рынок, стоимость залогов, которыми располагали кредитовавшие LT банкиры, оказывалась под угрозой, а сами банки столкнулись бы с убытками.

К тому же многие главы банков, вроде Корзайна и Талли, руководителя Merrill Lynch, питали личную симпатию к Меривезеру и расположили к LT свои организации. Но подлинной сильной стороной фонда были его связи с другими могущественными трейдерами, работавшими по всему миру. Компания, которая вела бизнес с LT, могла получать весьма ценную внутреннюю информацию (совершенно легальную в мире облигаций) о движении рынков. «Каким образом вы побуждаете людей прийти к вам на прием? Вы говорите им, что у вас соберутся абсолютно все модные люди города», – сказал некий цюрихский банкир, финансировавший LT и не взимавший с нее изначальной маржи. «Итак, все говорили: „Отлично, я не стану вас стричь, но если кто-нибудь сделает это, то и мне придется сделать то же“». Со стороны LT это было очень умной политикой. Партнеры LT могли говорить каждому новому банку, к которому обращались с просьбой о кредите: «Если мы выплатим вам первоначальную маржу, нам придется выплачивать ее всем». В итоге LT ничего не дала никому из кредиторов. (По небольшому числу наиболее рискованных операций LT все же соглашалась уплатить первоначальную маржу, но очень скупую.)

Поскольку банки также занимались арбитражными операциями, Меривезер рассматривал их, и достаточно обоснованно, как своих главных конкурентов[65 - Perold Andre F. Op. cit. P. 3.]. LT напоминала не столько другие хедж-фонды вроде Quantum Сороса, сколько отделы операций с собственными средствами банков вроде Goldman Sachs. Уолл-стрит медленно отходила от исследований и оказания услуг клиентам и обращалась к выгодному бизнесу ведения операций на собственные средства, что порождало сдержанное соперничество между LT и ее кредиторами.