Когда гений терпит поражение. Long-Term Capital Management, или Как один небольшой банк создал дыру в триллион долларов

Поработав в одном из крупных банков Уолл-стрит, Джей-Эм понял, что инвестиционные банки страдают от утечек и им нельзя доверять, поскольку они могут присвоить сделки, совершенные трейдерами. И действительно, большинство банков проводили такую политику. Поэтому в качестве меры предосторожности LT размещала заказы на выполнение каждого из элементов сделки у другого брокера. Morgan занимался одним элементом сделки, Merrill Lynch – другим, Goldman – третьим, и никто из них не понимал всей сделки полностью. LT не посвящала в свои операции даже работающего на нее юриста. Тому доводилось слышать, как партнеры говорят о «стратегии торговли ? 3», как если бы компания была хранилищем ядерного оружия.

Хилибранд отличался особой непреклонностью, отказывая банкам в какой бы то ни было возможности заглянуть в его стратегии, и не шел на какие-либо компромиссы относительно условий кредитования. Он звонил дилеру, отдавал распоряжение о приобретении облигаций на 100 миллионов долларов, а затем отключал свой телефон[66 - Интервью, взятое автором у Майкла Хау.]. Представителям Merrill Lynch Хилибранд резко заявил: «Я озадачен требованиями уплаты маржи, для меня любая маржа неприемлема». Кевин Данливи, трейдер Merrill Lynch, порой звонил дважды, а то и трижды в день, пытаясь обсудить с умницей Хилибрандом только что изобретенные стратегии. Но маниакальная приверженность Хилибранда к секретности неоднократно обескураживала Данливи, что делало обслуживание счета почти невозможным. Искренний житель Нью-Йорка, стриженный ежиком Данливи заметил: «Внедрить свои идеи в стратегию LTCM удавалось редко. Отказываться от советов со стороны людей с Уолл-стрит – это было очень необычно. Ларри никогда не вдавался в обсуждение стратегии. Он просто говорил, что хочет сделать».

Фонд разделил свой бизнес на сегменты, выбирая для выполнения определенных услуг отдельный банк и дистанцировавшись от всех других банков. Стремясь избегать зависимости от единственного банка, LT вел операции с «мусорными» облигациями через Goldman Sachs, с закладными – через Lehman Brothers, с государственными облигациями и свопами по йене – через J.P.Morgan. Главным партнером LT по сделкам с ПФИ была Merrill Lynch, но в списке партнеров по операциям продажи с обратной покупкой Merrill Lynch занимала одно из последних мест. Разумеется, в этой стратегии «разделяй и властвуй» было нечто хитроумное, ибо LT проводила серии однотипных сделок с тем банком, который похвалялся особой компетентностью именно в таких операциях. Но LT теряла таким образом преимущества, которые дают более тесные, продолжительные отношения. Например, J.P.Morgan проявлял особенный интерес к LT и хотел установить с компанией более тесный рабочий альянс, однако так и не смог преодолеть нежелание LT делиться засекреченными сведениями. «Как можно предлагать им идеи, не имея понятия о том, что они хотят?» – удивлялся глава отдела управления рисками крупной компании с Уолл-стрит. Как арбитражеры, партнеры LT были склонны воспринимать каждое соприкосновение в качестве единоразового обмена с исчисляемыми плюсами и минусами. Любые отношения – сделка, и ее, к тому же, можно пересмотреть или отменить, если кто-то другой предлагает более высокую цену. Единственные узы, связывающие партнеров, были внутренние узы LT. Это повторяло схему отношений, существовавших в незабвенной группе компании Salomon.

Они представляли собою своеобразную породу – породу сдержанных, управляемых интеллектуалов-интровертов. Пытаться противопоставить одного из них другому было бессмысленно, все они работали, в общем, на одной волне. Эндрю Сицильяно, руководившего отделами облигаций и валютных операций в Swiss Bank Corporation, поразила противоестественная сплоченность партнеров. Однажды Сицильяно позвонил Виктору Хагани, главе лондонского отделения LT, а месяцем или двумя позднее разговаривал на ту же тему с Джей-Эм и Эриком Розенфелдом в Гринвиче. Работавшие в Америке партнеры метили в ту же точку. У Сицильяно возникло жутковатое чувство, что он продолжает разговор, начатый с Хагани.

Нельзя сказать, что в LT отсутствовала внутренняя напряженность. Над всеми доминировала маленькая группа, состоявшая из Джей-Эм, Хилибранда, Розенфелда и Хагани. Как это было и во времена их работы в Salomon, большая часть вознаграждения шла в пользу руководства: «узкий круг» пожинал более половины общей суммы. У этой же группы было и большинство голосов. Младшие партнеры вроде Майрона Скоулса, как всегда, претендовали на большие деньги и на большую власть. Но «узкий круг» существовал много лет; как это бывает в семьях, особый, «кровный» союз его членов стал их второй природой.

Если бы отличительные свойства компании можно было каким-то образом персонифицировать в человеке, то им был бы Хилибранд. В то время как старые трейдеры склонны к цинизму и неуверенности, связанными с долгим опытом ошибок, догадок и чудесных спасений из безвыходных ситуаций, Хилибранд был раздражающе хладнокровен и самоуверен. Он отличался невероятной трудоспособностью. Будучи чистым и подлинным арбитражером, он веровал в модели, держался цен, им самим же и установленных, и не мучился сомнениями. Розенфелд терпеть не мог хеджирования, связанного с приобретением активов, цена на которые снижалась, хотя это и полностью соответствовало теории. Хилибранд же веровал в теорию и попросту следовал ей. Коллеги Хилибранда безмерно уважали его и неизбежно обращались к нему в тех случаях, когда нуждались в срочном совете. Хилибранд был мастером формулировок, но его реплики были подобны неограненным алмазам и приводили новичков в недоумение. «Свет, сиявший в уме Ларри, нуждался в преломлении», – заметил Деррик Моэн из Salomon Brothers. Подобно другим партнерам LT, но в гораздо более сильной степени, Хилибранд обладал черно-белым зрением. Он был надежен и совершенно слеп ко всему, что находилось за пределами узкой сферы его деятельности, поэтому легко обижался на вещи, воспринимаемые им как правонарушение или оплошность. Его коллеги по Salomon, бывало, шутили: если на улице напротив вашего дома есть выбоина, то, по мнению либертарианца Хилибранда, вы лично и должны ее замостить. Деньги для Хилибранда, возможно, имели меньшее значение, чем для любого из членов «узкого круга». Его страстью были интеллектуальные задачи, которые ставила торговля. Помимо своей семьи Хилибранд ни к чему более не проявлял особого интереса. Если кто-то и заставлял его немного высунуть голову из раковины, то этим человеком был Джей-Эм. К шефу Хилибранд питал поистине сыновние чувства, обусловленные, вероятно, его близкими отношениями с отцом. Похожую преданность Меривезеру демонстрировал и Розенфелд.

Посторонние наблюдатели не могли полностью объяснить главенство и авторитет Меривезера в группе. Джей-Эм не походил на звезду. Яркий свет приводил его в смущение. Говорил Меривезер отрывочно и, кажется, избегал смотреть в глаза собеседникам[67 - Lewis Michael. How the Eggheads Cracked//The New York Times Magazine. 1999. January 24.]. Он отказывался рассказывать о своей личной жизни даже близким друзьям. После учреждения LT Джей-Эм с женой переехали с Манхэттена в поместье в Норт-Сейлеме, что в графстве Вестчестер. Поместье имело 68 акров земли и закрытый манеж площадью 15 тысяч кв. футов, где Мими могла ездить верхом[68 - Интервью, взятое автором у Майкла Фридлендера; Weiss Gary. Meriwether’s Curious Deed//Business Week. 1998. October 19.]. От поместья до шоссе шла частная дорога длиной три четверти мили. Меривезеры делили эту дорогу со своим единственным соседом, ведущим шоу-программы Дэвидом Леттерманом. Словно ради того чтобы сделать свое поместье еще более частным и недоступным для посторонних, Меривезеры произвели масштабную перестройку, укрепив дом каменной кладкой. Джей-Эм нравилось управлять своей личной жизнью, которую он также как будто хотел защитить от всякой нежелательной нестабильности.

Хотя Меривезер и посещал церковь неподалеку от дома и несколько раз совершал паломничество к католическим святыням, он не говорил о своей вере. Его самоконтроль был тотальным. Не изменял он сдержанности и в кругу трейдеров. На заседаниях в компании Меривезер по большей части молчал. Он приветствовал откровенные обсуждения, происходившие между партнерами, но обычно высказывался лишь в самом конце дебатов или не высказывался вовсе.

Головной офис компании занимал первый этаж четырехэтажного офисного здания со множеством окон. Здание стояло на улице, которая шла от окаймленного магазинами центра богатого городка Гринвич мимо вереницы построенных в викторианском стиле домов на Лонг-Айленд-Саунд. Несколько десятков трейдеров и специалистов по стратегиям из числа увеличивающегося персонала LT работали на торговой площадке, где партнеры и непартнеры компании сидели рядом, словно привязанные к полированному полукруглому столу, загроможденному компьютерами и мониторами, которые передавали информацию с рынков. В офисе была отличная кухня, оставшаяся от прежнего арендатора, но партнеры обедали на рабочих местах. Еда для них не имела особого значения.

Джей-Эм, Мертон и Скоулс (последние двое потому, что не вели операций) имели собственные кабинеты, но Джей-Эм обычно находился на торговой площадке. Она представляла собой комнату со стенами, обшитыми панелями из красного дерева. Окна торгового зала выходили на сияющее водное пространство, которое часто оживляли яхты. За исключением щеголеватого Маллинса, партнеры были одеты в повседневную одежду из прочной хлопчатобумажной ткани. Зал гудел от разговоров брокеров, но это был контролируемый шум, отличавшийся от гвалта, стоящего на больших торговых площадках Нью-Йорка. Изредка партнеры вспоминали о былом, и то лишь для того чтобы сыграть в «покер лжецов».

Помимо проводившихся по вторникам заседаний, посвященных управлению рисками и открытых только для партнеров, LT по утрам в среду устраивала семинары по исследованиям рынка, которые были открыты для младших партнеров. Во второй половине дня по четвергам, как правило, проходило еще одно заседание, где партнеры углубленно рассматривали какую-нибудь конкретную операцию. Мертон, обычно находившийся в Кембридже, участвовал в заседаниях по телефону. Тесные помещения, которые делили между собой сотрудники, усиливали сплоченность компании, но младшие партнеры и даже кое-кто из старших знали, что никогда не станут частью «узкого круга». Один из младших трейдеров постоянно опасался, что осуществленные им операции попадут в прессу и это будет стоить ему работы. Младших партнеров в Гринвиче, и даже старших трейдеров LT, держали в полном неведении. Чтобы выяснить, что продает и покупает их собственная компания, некоторые из них порой звонили своим лондонским партнерам. Старшие партнеры никогда не приглашали младших к себе домой – казалось, действует неписаное правило, запрещающее устанавливать близкие отношения между партнерами и служащими. Лихи, в колледже игравший в хоккей, обменивался со служащими обычными для офиса шуточками, но большинство партнеров относились к персоналу с холодной формальностью. Они вели себя вежливо, но интересовались только друг другом и работой. Аналитики, юристы и бухгалтеры были людьми второго сорта, ютившимися в одной из задних комнат, где стоял бильярдный стол.

Как и всем прочим работающим на Уолл-стрит, в LT платили хорошие деньги. Служащие высшего уровня получали от миллиона до двух миллионов долларов в год. На персонал оказывали изощренное давление, заставляя людей инвестировать премиальные в фонд, но большинство из них стремились делать это в любом случае – по иронии судьбы, возможность инвестиций считалась одним из главным преимуществ работы в LT. Таким образом, персонал уверенно реинвестировал большую часть своих заработков в компанию.

* * *

Как и предсказывалось, цены облигаций, с которыми работала LT, на подъеме и на спаде быстро сходились. LT сделала волшебные 15 миллионов – волшебные потому, что не потратила на их создание собственный капитал. Как и обещал Скоулс, LT наскребла 10 центов, а затем, с помощью заимствованных средств, превратила их в гораздо большую сумму. Правда, подобные операции совершали и многие другие компании. «Но мы могли финансироваться лучше, – заметил один из служащих. – LTCM была настоящей финансовой компанией».

В LT предпочитали синицу в руках журавлю в небе, поскольку компания могла использовать свои крошечные прибыли при займе средств так, как это делает ведущий торговлю в больших масштабах бакалейщик, который извлекает из своего бизнеса 10 центов, но повторяет цикл тысячи раз. Конечно, даже ставка 10 центов не дает абсолютной гарантии выигрыша. И, как напомнил недавний случай со Стейнхардтом, управляющим фондом, наказание за ошибку превышает занятую сумму. Но в 1994 году LT почти никогда не ошибалась. Действительно, почти любая сделка компании превращалась в золото.

В LT самые надежные операции назвали сделками на сближение, в них срок исполнения инструментов наступал в определенные моменты, и это означало, что сближение котировок представлялось надежным делом. Другие операции, в которых сближение котировок ожидалось, но не было гарантированным, назывались сделками на относительную стоимость[69 - Perold Andre F. Op. cit. P. 3.].

* * *

Встряска, постигшая рынок облигаций в 1994 году, подготовила благодатную почву для операций на относительную стоимость по закладным на дома. Ценные бумаги, представляющие собой такие закладные, – это клочки бумаги, подкрепленные финансовым потоком, генерирующим портфели закладных. Звучит занудно, но в действительности в этих ценных бумагах нет ничего скучного. В любой момент погашению подлежат закладные, общая стоимость которых составляет около триллиона долларов. Интерес к этим бумагам обусловлен тем, что умные инвестиционные банкиры разделили платежи домовладельцев на два разных пула: один пул составляют выплаты процентов, другой – выплаты основной суммы займа. Если задуматься над этим (а в LT над этим чуть-чуть подумали), то обнаружится, что стоимость каждого пула (по отношению к другому) колеблется в соответствии со ставкой, по которой домовладельцы досрочно погашают долги. Если вы рефинансируете свою закладную, вы погашаете ее одной разовой суммой, то есть одной огромной выплатой основной суммы долга. Таким образом, в пул, куда идут только проценты по кредитам на приобретение домов, средства более не поступают. Но если вы не меняете позицию и продолжаете ежемесячно выписывать чеки на оплату процентов, вы будете делать эти выплаты на протяжении срока, способного достигать 30 лет. Поэтому если большее число заемщиков прибегают к рефинансированию, стоимость ценных бумаг, обеспеченных только процентами по кредитам и известных под названием «Ай-Оу» (IO, interest only), пойдет вниз; если же на досрочное погашение кредитов решатся меньше людей, котировки этих ценных бумаг повысятся.

В отношении ценных бумаг, обеспеченных только выплатами основных сумм кредитов и известных под названием «Пи-Оу» (PO, principal only), справедливо противоположное утверждение. А так как ставка рефинансирования порой меняется очень быстро, ставки, сделанные на Ай-Оу или на Пи-Оу, приносят или огромную прибыль, или огромные убытки.

В 1993 году, когда LT занималась мобилизацией капитала, Америка переживала всплеск рефинансирования. В то время впервые после вьетнамской войны ставки по закладным упали ниже 7 %, и люди, родившиеся в конце 1940 – 1950-х годах и никогда ранее не задумывавшиеся о своих закладных, внезапно впали в горячку от перспективы снижения своих платежей на сотни долларов в месяц. Получение минимальной ставки стало предметом гордости; за один лишь 1993 год примерно двое из каждых пяти американцев рефинансировали свои долги по кредитам на приобретение домов – на самом деле некоторые люди сделали это дважды. Естественно, цены на Ай-Оу рухнули. Бесспорно, они очень упали. Если только не исходить из предположения, что завтра же вся страна бросится рефинансировать закладные, котировки Ай-Оу были слишком низкими. И действительно, Меривезер, Хилибранд, Розенфелд, Хагани и Хокинс приобрели крупные пакеты Ай-Оу за собственные деньги.

В 1994 году, когда LT лишь разворачивала свои операции, Ай-Оу все еще оставались дешевыми, поскольку существовали опасения, что грядет еще одна волна рефинансирования кредитов на строительство жилья. Билл Краскер изобрел модель, позволявшую предсказывать досрочное погашение кредитов на жилье, а Хокинс, намеревавшийся удалиться от дел курчавый трейдер, специализировавшийся на операциях с закладными и обладавший очарованием человека из захолустья, постоянно проверял правильность модели по данным о реальном количестве досрочных погашений. Котировки Ай-Оу, казалось, настолько сильно отклонялись от прогнозных величин, что Хокинс диву давался, спрашивая себя: «Ошибочна ли модель или же открывается отличная возможность?» Методичный Краскер тщательно перестроил модель, но она продолжала вопить: «Покупай!» Итак, LT, снова прибегнув к крупному займу, начала скупать Ай-Оу буквально самосвалами. Компания сделала крупную ставку, вложив в скупку, по оценкам, 2 миллиарда долларов.

Теперь, когда процентные ставки начали расти, людям и в голову не приходило рефинансировать свои займы на строительство жилья. Но когда ставки падали, они толпой бежали к брокерам по торговле закладными. Это означало, что котировки Ай-Оу растут и падают синхронно с изменением ставки процентов. Следовательно, сделки по Ай-Оу подобны сделкам по ставке процента. Но партнеры LT не хотели прогнозировать ставки; такая явная спекуляция ввергала их в нервозность, хотя иногда они и позволяли себе подобные операции. Поскольку процентные ставки зависят от великого множества переменных, они, в сущности, непредсказуемы. Сильной стороной партнеров было умение заключать весьма конкретные пари на относительную стоимость, которые не зависели от широкого спектра неведомых величин.

Короче говоря, партнеры просто почувствовали, что при существующей процентной ставке Ай-Оу дешевы. Партнеры разумно застраховали свою операцию, купив казначейские облигации, котировки на которые двигались в направлении, противоположном движению процентных ставок. Чистым результатом этого явилось устранение какого бы то ни было элемента прогнозирования процентной ставки. Партнеры поднаторели в выявлении конкретных рисков, обусловленных неверной рыночной оценкой активов, и в хеджировании всех прочих рисков. Если апельсины из Хайфы дешевы по сравнению с яблоками из Фудзи, партнеры LT нашли бы серию операций, позволивших им изолировать эту конкретную арбитражную прибыль, но не стали бы примитивно покупать все апельсины и продавать все яблоки.

Весной процентные ставки повысились, выросла и стоимость имевшихся у LT Ай-Оу, хотя казначейские облигации, разумеется, упали в цене. Таким образом, LT преуспела по одной из своих введенных в схему сделок, но понесла убытки по другой включенной в ту же схему сделке. Затем, в 1995 году, когда процентные ставки снизились, подорожали имевшиеся у LT казначейские обязательства. Но на сей раз никто не бросился рефинансировать свои займы, благодаря чему суммы, которые прежде составили бы выигрыш этих людей, достались LT. Надо полагать, что те, кто заключили договоры залога своего жилья в 1993 году, не горели желанием сделать это снова. LT получила прибыль в несколько сотен миллионов долларов и с нетерпением ожидала нового старта.

Несмотря на кажущуюся простоту, найти эти своего рода десятицентовые монетки было очень нелегко. LT вела постоянный поиск сделок, сводимых в пары или, частенько, во множество пар. Каждая из этих пар должна быть достаточно сбалансирована, чтобы оказаться безопасной, но при этом в одном или двух частных аспектах должна существовать несбалансированность, которая и создавала возможность получения прибыли. Иначе говоря, при осуществлении любой стратегии LT обычно сознательно шла на один или два риска, но не более. Возьмем обычный пример – сделки по кривой доходности. Ставки по долговым обязательствам любой страны могут на каком-то отрезке времени существенно отклоняться от идеальной линии. Например, ставки по среднесрочным облигациям бывают гораздо выше ставок по краткосрочным и почти равными ставкам по долгосрочным облигациям. В LT изобрели бы серию арбитражных сделок, способствующих исчезновению этой аномалии.