Финансовый менеджмент. Стоимостной подход: учебное пособие

10. Гибкое развитие предприятия: Эффективность и бюджетирование / Самочкин В.Н., Пронин Ю.Б., Логачева Е.Н. и др. – М.: Дело, 2000.

11. Глущенко В.В., Глущенко И.И. Исследование систем управления. – Железнодорожный, Моск. обл.: ООО «НПЦ “Крылья”», 2000.

12. Еленева Ю.А. Экономика машиностроительного производства: Учебник для вузов. – М.: Издательский центр «Академия», 2006.

13. Интеллектуальный капитал – стратегический потенциал организации: Учеб. пособие; под ред. Т.М. Орловой. – М.: Издат. дом «Социальные отношения», 2003.

14. Карпов А. Финансовая структура компании. – М.: Результат и качество, 2006.

15. Ковалев В.В. Управление активами фирмы: учеб. – практ. пособие. – М.: ТК «Велби», изд-во «Проспект», 2007.

16. Корчагин Ю.А. Инвестиционная стратегия. – Ростов н/Д: Феникс, 2006.

17. Лукичева Л.И. Управление интеллектуальным капиталом наукоемких предприятий. М.: Омега-Л, 2006.

18. Остапенко В.В. Финансы предприятия: учеб. пособие. – 4-е изд., испр. и доп. – М.: Омега-Л, 2007.

19. Процессно-ориентированное бюджетирование. Внедрение нового инструмента управления стоимостью компании / Дж. Бримсон, Дж. Антос при участии Дж. Коллинза; пер. с англ. – М.: Вершина, 2007.

20. Реформа предприятия и управление финансами: учебно-методич. пособ. / Рук. авт. кол. С.В. Ильдеменов. – М.: ЗАО «Консэко», 1998.

21. Реформирование и реструктуризация предприятий: Методика и опыт / Под ред. В.А. Ирикова, С.В. Леонтьева. – М.: ПРИОР, 1998.

22. Управление финансами (финансы предприятий): учебник / Под ред. А.А. Володина. – М.: ИНФРА-М, 2006.

23. Финансово-бюджетное планирование: учебник / Под ред. Г.Б. Поляка. – М.: Вузовский учебник, 2007.

24. Финансы организаций (предприятий): учебник для вузов / Под ред. Н.В. Колчиной. – 4-е изд., перераб. и доп. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2007.

25. Хруцкий В.Е., Гамаюнов В.В. Внутрифирменное бюджетирование: Настольная книга по постановке финансового планирования. – М.: Финансы и статистика, 2007.

Глава 2

Максимизация стоимости как стратегическая цель финансового управления предприятием

2.1. Особенности формирования стратегии управления стоимостью бизнеса

Конкурентная стратегия должна обеспечивать рост рыночной стоимости предприятия в долгосрочной перспективе. Причем этот рост может быть обеспечен различными путями, поскольку на конечное значение стоимости оказывает влияние большое число факторов внешней и внутренней среды предприятия. Поэтому с точки зрения стоимостного подхода конкурентная стратегия предприятия представляет собой стратегию увеличения его рыночной стоимости (стоимости бизнеса).

Следовательно, процесс формирования стоимости бизнеса можно рассматривать как разновидность инвестиционного проекта. В рамках этого проекта рассчитывается совокупность динамических (дисконтированных) показателей и по соответствующим критериям выбирается наилучший вариант реализации стратегии управления стоимостью. Однако по сравнению с управлением обычными инвестиционными проектами управление стоимостью бизнеса имеет ряд особенностей. Эти особенности обусловлены, во-первых, значительной продолжительностью временного интервала, в течение которого формируется стоимость бизнеса, во-вторых, наличием большого числа факторов, воздействующих на итоговое значение показателя стоимости и т. д. Это усложняет как процесс управления стоимостью, так и процесс самой оценки стоимости, делая результаты оценки неоднозначными.

Формируя стратегию управления стоимостью бизнеса, необходимо выбрать длительность временного интервала, на протяжении которого формируется стоимость. Правильное определение этого параметра особенно актуально при оценке стоимости методами доходного подхода, так как прогнозная величина суммарного денежного потока, определяющая стоимость бизнеса, во многом зависит от длительности временного интервала (числа слагаемых в модели оценки стоимости), на протяжении которого формируются эти потоки.

При расчете стоимости бизнеса одним из ключевых показателей является норма дисконта (ставка дисконтирования). Она используется для приведения разновременных результатов и затрат к единому моменту расчета. Расчет результатов и затрат, участвующих в формировании конечной величины стоимости, может выполняться с использованием различных видов цен. На практике для расчетов используются текущие, прогнозные и дефлированные цены.

Учитывая, что продолжительность сроков, в течение которых реализуется конкурентная стратегия предприятия и соответственно формируется стоимость его бизнеса, расчет результатов и затрат в текущих ценах может привести к искажению итогового значения показателя стоимости. Теоретически стоимость бизнеса формируется в течение длительного временного интервала. Поэтому при оценке стоимости расчеты показателей целесообразно выполнять в прогнозных или дефлированных ценах. В этом случае предполагается учет уровня инфляции на протяжении временного интервала оценки. Следовательно, расчет результатов и затрат, формирующих стоимость бизнеса, в прогнозных или дефлированных ценах приведет к тому, что норма дисконта будет изменяться по шагам расчетного периода.

Кроме того, формируя стратегию управления стоимостью бизнеса, следует учитывать, что на параметры этой стратегии влияют не только микроэкономические, но и макроэкономические факторы, в том числе экономическая ситуация в стране, регионе и т. д. Влияние этих факторов оценивается путем учета в составе нормы дисконта составляющих риска. В реальной ситуации многие виды риска обусловлены нестабильностью экономической и политической ситуации, опасностью неполучения запланированных доходов в рамках оцениваемого бизнеса и т. д. Учет этих факторов при оценке стоимости бизнеса также приведет к тому, что норма дисконта будет изменяться по шагам расчетного периода.

Для того чтобы излишне не усложнять экономико-математические модели, на основе которых выполняются расчеты стоимости бизнеса, временной интервал, в течение которого формируется стоимость бизнеса, разбивают на два временных интервала – прогнозный и постпрогнозный периоды. В каждом из этих временных интервалов норму дисконта, как правило, считают постоянной величиной. При этом, используя методы доходного подхода, стоимость бизнеса, формирующуюся на протяжении прогнозного периода, оценивают методом дисконтирования денежных потоков, а стоимость, формирующуюся на протяжении постпрогнозного периода, – методом капитализации прибыли.

При определении части стоимости бизнеса, которая формируется на протяжении постпрогнозного периода, необходимо обоснованно выбрать ставку капитализации, определить вид и рассчитать величины капитализируемого денежного потока. Кроме того, основываясь на результатах деятельности предприятия в прогнозном периоде, надо составить прогноз среднегодовых темпов роста бизнеса в постпрогнозном периоде. Результаты прогнозирования могут привести к тому, что для оценки стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде будут использоваться различные экономико-математические модели. Как правило, в основе этих моделей лежит линейная зависимость капитализируемого денежного потока от времени. Причем скорость капитализации может быть различной.

В процессе оценки стратегии управления стоимостью бизнеса возникает проблема, когда стоимость активов, отраженная как в балансе, так и в других формах финансовой отчетности предприятия, не соответствует рыночной стоимости этих активов. Поэтому балансовую стоимость основных средств и нематериальных активов (в первую очередь исключительных прав интеллектуальной собственности) пересчитывают на восстановительную стоимость. Стоимость оборотных средств корректируют на стоимость неликвидов, а из состава дебиторской задолженности исключают просроченные элементы. Такой подход лежит в основе метода избыточной прибыли, который широко применяется при оценке стоимости деловой репутации предприятия.

Разрабатывая стратегию управления стоимостью бизнеса, следует учитывать, что стоимость предприятия формируется в результате использования всех активов и финансовых ресурсов, в том числе и тех активов, которые не отражаются в бухгалтерской отчетности предприятия. К таким активам относятся, во-первых, деловая репутация, во-вторых, оборудование, полученное по лизинговым договорам (если оно не учитывается на балансе лизингополучателя), в-третьих, технологии, приобретенные на основе патентных и беспатентных лицензионных соглашений, и т. д. В этой ситуации ориентация на оценку стоимости бизнеса методами затратного подхода, например методом чистых активов, может привести к неверным результатам. Однако на создание активов, не отраженных в бухгалтерской отчетности, предприятие затратило финансовые ресурсы. Поэтому эти активы наряду с активами, отраженными в бухгалтерской отчетности предприятия, участвуют в генерировании потоков денежных средств.

В то же время в состав имущества предприятия могут входить активы, которые не генерируют потоков денежных средств, например приобретенное, но не установленное оборудование. В этой ситуации ориентация на методы доходного подхода, например метод дисконтирования денежных потоков, также может исказить конечную величину стоимости и соответственно сформировать неверные представления о результатах реализации стратегии управления стоимостью бизнеса.

Оценка стоимости бизнеса в значительной степени зависит от того, на каком этапе реализации стратегии управления стоимостью она выполняется. Этот фактор во многом предопределяет выбор доходного, затратного или сравнительного подходов, предполагающих, в свою очередь, использование достаточно большого арсенала количественных методов оценки. Естественно, что использование различных экономико-математических моделей, сущность которых определяется лежащими в их основе подходами и методами, приводит к различным результатам расчета. Поэтому для определения итогового значения стоимости бизнеса необходимо согласовать результаты расчетов, полученные при использовании различных подходов и методов.

В ситуации, когда оценивается стоимость не всего бизнеса, а только его части, при расчетах используется система скидок. Например, при определении стоимости пакета акций, который не является контрольным, используются скидки на неконтрольный характер пакета и недостаточную его ликвидность. При этом необходимо четко установить величину скидок с учетом специфики деятельности оцениваемого предприятия. Сделать это не так просто, так как на величину скидок влияет много факторов. На практике, как правило, используют средние значения, рекомендованные специализированными компаниями, которые устанавливают их по результатам анализа процессов слияния предприятий. Однако эти значения могут неадекватно отражать ситуацию на анализируемом предприятии и соответственно искажать результаты реализации стратегии управления стоимостью его бизнеса.

Расчет стоимости бизнеса, хотя и базируется на конкретных экономико-математических моделях, характеризуется субъективностью. Эта субъективность проявляется, во-первых, при выборе подходов и методов оценки, а во-вторых, при формировании массива исходных данных, необходимых для расчета как стоимости бизнеса, так и ряда других финансово-экономических показателей деятельности предприятия. Исходные данные, формируемые на разных этапах реализации стратегии управления стоимостью бизнеса, могут варьироваться достаточно широко. Их достоверность также может быть различной.

Комбинации этих исходных данных представляют собой соответствующие сценарии реализации конкурентной стратегии предприятия и соответственно стратегии формирования стоимости его бизнеса. Следовательно, полученные в процессе оценки значения стоимости бизнеса будут вероятностными. Кроме того, эти значения будут широко варьироваться.

Поэтому при определении итогового значения стоимости бизнеса используют различные приемы согласования полученных значений стоимости, включая логическое согласование результатов расчетов и их математическое взвешивание. Математическое взвешивание предполагает, что для установления итогового значения стоимости оцениваемого бизнеса могут использоваться среднее, средневзвешенное, медианное значение и т. д.

Таким образом, несмотря на то, что оценка стоимости бизнеса основывается на количественных методах, положенных в основу различных экономико-математических моделей, тем не менее во многом это творческий процесс. Поэтому при формировании стратегии управления стоимостью бизнеса и оценке результатов ее реализации необходимо учитывать не только количественные, но и качественные параметры бизнеса, включая социальную роль бизнеса в обществе.

2.2. Подходы и методы оценки стоимости бизнеса и их влияние на формирование конкурентной стратегии предприятия

Оценка бизнеса, являясь одним из способов количественной оценки конкурентной стратегии предприятия, может быть ориентирована как на прогнозные, так и на фактические результаты реализации стратегии. Базируясь на динамических (дисконтированных) показателях и критериях, оценка позволяет рассчитать прирост стоимости на каждом шаге конкурентной стратегии, т. е. определить величину экономической добавленной стоимости. В качестве объектов оценки могут выступать:

• бизнес, т. е. действующее предприятие в целом;

• отдельные элементы активов и их группы;

• совокупность групп активов, входящих в состав имущества предприятия;

• исключительные и неисключительные права интеллектуальной собственности, а также иные имущественные права;

• права требования и финансовые обязательства предприятия, т. е. его долги;

• работы и услуги;

• информация и другие элементы интеллектуальных активов предприятия и т. д.

При формировании и реализации конкурентной стратегии предприятия часто требуется обязательное определение стоимости бизнеса. Например, при проведении сделок с государственным и муниципальным имуществом и крупных корпоративных сделок, включая продажу или покупку активов, реорганизацию предприятия, реструктуризацию его активов, изменение организационно-правовой формы и формы собственности предприятия и т. д. Кроме того, оценка стоимости бизнеса необходима при проведении сделок, связанных с реализацией прав акционеров, включая оценку стоимости акций, выкупаемых предприятием у своих акционеров.

Конкурентная стратегия может предусматривать диверсификацию финансовых вложений, в том числе их инвестирование в уставные капиталы создаваемых и уже существующих предприятий. В случае если эти инвестиции осуществляются в неденежной форме, то также необходима их стоимостная оценка. Оценка является обязательной при вовлечении в сделку объектов, полностью или частично принадлежащих Российской Федерации, ее субъектам или муниципальным образованиям, в том числе при:

• определении стоимости объектов в целях их приватизации, передачи в доверительное управление или аренду, а также продажи;

• переуступке долговых обязательств, связанных с оцениваемыми объектами;

• использовании объектов в качестве предмета залога, включая ипотечное кредитование, и т. д.