Финансовый менеджмент. Стоимостной подход: учебное пособие

Предметом оценки могут быть различные виды стоимости, включая рыночную, инвестиционную и ликвидационную стоимость. Оценка каждого вида стоимости имеет свои особенности, которые обуславливают возможность применения соответствующих подходов к оценке, а также конкретных методов и экономико-математических моделей.

Рыночная стоимость представляет собой наиболее вероятную цену, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на сделку не влияют какие-либо чрезвычайные обстоятельства. Иными словами, должен быть соблюден ряд условий:

• одна из сторон не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана его принимать;

• стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;

• объект сделки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов;

• цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за оцениваемый объект, и какие-либо принуждения сторон к совершению сделки отсутствуют;

• платеж за оцениваемый объект выражен в денежной форме.

Как правило, в рамках конкурентной стратегии предприятия формируется и система инвестиционных целей, предусматривающих вложение финансовых ресурсов в различные объекты. Эти цели могут быть детализированы или в рамках функциональных стратегий предприятия, или в рамках бизнес-планов его развития. Поэтому в этой ситуации целесообразно определять инвестиционную стоимость. Этот вид стоимости рассчитывается исходя из заранее заданных инвестиционных целей, прогнозируемой доходности оцениваемого объекта с точки зрения конкретного инвестора. Ликвидационная стоимость определяется в том случае, если объект оценки должен быть отчужден в срок, который меньше срока эксплуатации аналогичных объектов.

Если вид оцениваемой стоимости заранее не оговорен, то предполагается определение величины рыночной стоимости. Иногда, характеризуя вид стоимости, используют другие термины. Например, в литературе часто употребляются такие понятия, как «действительная стоимость», «разумная стоимость», «эквивалентная стоимость», «реальная стоимость» и т. д. Все они предполагают расчет величины рыночной стоимости.

При определении рыночной стоимости руководствуются рядом принципов, основными из которых являются принцип полезности, принцип спроса и предложения, принцип замещения, принцип ожидания, принцип изменения, принцип внешнего влияния, принцип эффективного использования. Принцип полезности заключается в том, что рыночная стоимость возникает в результате использования объектов в течение определенного периода времени. Причем это использование приводит к удовлетворению конкретных потребностей.

Принцип спроса и предложения означает, что рыночная стоимость объекта оценки зависит от спроса и предложения на рынке, характера конкуренции продавцов и покупателей, а также от ряда других факторов. Конкуренция, например, имея монопольный или олигопольный характер, существенно влияет на механизм формирования расходов и доходов предприятия. Сущность принципа замещения состоит в том, что рыночная стоимость объекта оценки не может превышать наиболее вероятные затраты на приобретение объекта эквивалентной полезности.

Принцип ожидания предполагает, что рыночная стоимость является ожидаемой величиной, которая зависит от продолжительности использования объекта оценки, вероятности получения доходов и других факторов. Причем величины этих доходов должны быть рассчитаны при наиболее эффективном использовании оцениваемого объекта.

Принцип изменения означает, что рыночная стоимость объекта оценки не является постоянной величиной, она изменяется во времени. Согласно принципу внешнего влияния, рыночная стоимость зависит от внешних факторов, определяющих условия функционирования предприятия. В качестве таких факторов, например, могут выступать: действие рыночной инфраструктуры, особенности международного и национального законодательства, политика государства и т. д.

В соответствии с принципом эффективного использования рыночная стоимость объекта должна определяться, исходя из наиболее вероятного варианта его использования. Причем этот вариант обязательно должен быть финансово реализуемым, экономически оправданным и соответствовать всем требованиям действующего законодательства. При соблюдении этих условий рассчитываемая величина рыночной стоимости будет максимальной.

При оценке конкурентной стратегии предприятия, предполагающей определение стоимости бизнеса в целом или отдельных его элементов, например активов, финансовых инструментов и т. д., используется ряд подходов, ориентированных на расчет либо прогнозных доходов, либо ретроспективных затрат. Основными из этих подходов являются доходный, затратный и сравнительный подходы.

Доходный подход объединяет совокупность экономико-математических методов оценки стоимости, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки в прогнозном периоде. Основной областью применения методов доходного подхода является оценка стоимости предприятий, приносящих доход. На практике этот подход традиционно используется для определения стоимости собственного капитала действующего предприятия, различных пакетов его акций или инвестированного капитала.

Экономический смысл доходного подхода заключается в прогнозировании будущих доходов, получение которых предполагается в рамках оцениваемого бизнеса. С использованием операции дисконтирования эти доходы приводятся к текущей стоимости. В этом случае стоимость бизнеса, т. е. стоимость действующего предприятия, будет представлять собой сумму текущих стоимостей, рассчитанных в интервале прогнозного периода.

К методам доходного подхода относятся метод дисконтирования денежных потоков и метод капитализации прибыли. При практическом использовании этих методов конечная величина стоимости бизнеса включает в себя две составляющие: сумму прогнозных дисконтированных величин текущих доходов и дисконтированную величину постпрогнозной стоимости.

Затратный подход предполагает определение стоимости отдельных активов предприятия или их групп. Этот подход охватывает совокупность методов, основанных на определении затрат, необходимых либо для восстановления, либо замещения объекта оценки. Методы затратного подхода также могут использоваться и для оценки рыночной стоимости собственного капитала предприятия, исходя из представления о гипотетической продаже его активов. В этом случае рыночная стоимость собственного капитала предприятия определяется соотношением между рыночной стоимостью суммы всех активов и текущей стоимостью всех обязательств предприятия.

Таким образом, при затратном подходе к оценке процесс разработки и реализации конкурентной стратегии предприятия рассматривается с точки зрения формирования стоимости при создании активов и их накоплении в составе имущества предприятия. Методы затратного подхода включают в себя метод накопленных чистых активов и метод ликвидационной стоимости. Наибольшее значение результаты, полученные в рамках применения методов затратного подхода, имеют для оценки холдинговых структур, а также компаний, осуществивших большие финансовые вложения, т. е. обладающих значительными активами и капиталом.

При применении сравнительного подхода экономико-математические модели оценки стоимости допускают использование различных фактических данных. В качестве таких данных могут выступать, во-первых, данные фондового рынка о котировках оцениваемого предприятия, а также компаний-аналогов, во-вторых, фактическая информация о сделках вне фондового рынка с пакетами акций как оцениваемого предприятия, так и сопоставимых с ним компаний, в-третьих, информация о слияниях и поглощениях предприятий.

Следовательно, оценка стоимости предприятия методами сравнительного подхода основывается на реально сформированных рынком ценах. Эти цены интегрально учитывают все факторы, оказывающие влияние на величину стоимости собственного капитала оцениваемого предприятия. Наиболее значимыми из этих факторов являются инновационные, производственные и финансовые возможности (инновационный, производственный и финансовый потенциал) предприятия, перспективы его развития и т. д.

Методы сравнительного подхода включают в себя метод прямой капитализации, метод рынка капитала, метод сделок, метод отраслевых коэффициентов (соотношений), метод статистического моделирования стоимости. Все они базируются на принципе определения эффективности альтернативных инвестиций. Поэтому основным условием применения методов сравнительного подхода является наличие достоверной информации о сделках на рынке капитала с акциями оцениваемого предприятия или с акциями аналогичных предприятий.

Использование различных подходов и методов оценки приведет к тому, что рассчитанные значения стоимости по каждому методу будут различаться. Причинами такого различия являются, во-первых, рыночные факторы, действие которых обуславливает динамику стоимости, а во-вторых, различный объем исходных данных и часто недостаточная достоверность информации, используемой при проведении оценки. Поэтому необходимо согласовать результаты оценки, полученные с использованием разных методов и экономико-математических моделей расчета. На практике это достигается с помощью математического взвешивания либо логического согласования.

Математическое взвешивание предполагает, что значимость каждого из используемых при оценке стоимости методов оценивается экспертным путем. В этом случае эксперты количественно определяют значимость каждого метода, т. е. рекомендуют значение коэффициента значимости. Мнения экспертов соответствующим образом обрабатываются. По результатам обработки определяется математическая величина, характеризующая удельный вес каждого метода в конечной величине стоимости. Полученная при использовании того или иного метода стоимость умножается на рассчитанное значение коэффициента значимости (удельного веса). При этом итоговое значение стоимости рассчитывается как средневзвешенная величина всех значений стоимости, полученных разными методами.

Логическое согласование полученных результатов основано на качественных их оценках. В этом случае эксперты определяют, какой из используемых для оценки стоимости методов является приоритетным, а какие методы носят вспомогательный характер. В зависимости от выбранного приоритета устанавливается наиболее вероятное значение рыночной стоимости, а также указывается возможный диапазон колебаний стоимости от ее наиболее вероятного значения.

2.3. Управление стоимостью капитала и финансовые инструменты ее снижения

В современных условиях решающим фактором эффективного развития предприятий являются долгосрочные инвестиции. Их эффективность во многом зависит от стоимости привлекаемого капитала. В ряде случаев на основе средневзвешенной стоимости капитала выбирается норма дисконта, которая, в свою очередь, используется при расчете чистого дисконтированного дохода (чистой дисконтированной стоимости), получаемого в результате реализации различных инвестиционных проектов. При этом, как показывает анализ чувствительности этих проектов, величина чистого дисконтированного дохода наиболее восприимчива к изменению стоимости привлекаемых предприятиями финансовых ресурсов.

В свою очередь средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости каждого из используемых предприятием источников финансирования, а также от структуры финансирования, т. е. доли каждого источника в общей сумме финансовых ресурсов. Поэтому возникает задача минимизации стоимости капитала. Решение этой задачи во многом зависит от выбранных предприятием приоритетов привлечения финансовых инструментов. Финансирование на основе использования собственного или заемного капитала имеет как преимущества, так и недостатки. Так, например, если приоритет в финансировании отдается собственному капиталу, то это повышает параметры финансовой устойчивости предприятия, а при низких дивидендных выплатах минимизирует стоимость капитала. Однако на практике собственных средств предприятия, как правило, бывает недостаточно, что особенно проявляется при финансировании крупномасштабных и капиталоемких инвестиционных проектов. В этом случае используются заемные средства, а также нетрадиционные источники финансирования, например финансовый лизинг.

Привлечение заемного капитала обеспечивает предприятию ряд преимуществ по сравнению с финансированием за счет собственных средств. Во-первых, привлечение заемного капитала меняет не структуру собственников, а только соотношение долговых обязательств предприятия. Во-вторых, если стоимость привлекаемого предприятием заемного капитала ниже уровня рентабельности активов, то возникает эффект финансового рычага, что в дальнейшем приведет к увеличению отдачи собственного капитала. В-третьих, по сравнению с эмиссией акций заемное финансирование, осуществляемое, например, на основе банковского кредитования, является для предприятия более оперативным способом привлечения финансовых ресурсов. Кроме того, привлечение заемного капитала уменьшает налогооблагаемую базу по налогу на прибыль и соответственно увеличивает чистую прибыль предприятия. Это связано с тем, что выплаты процентов по кредитам (в пределах ставки рефинансирования, увеличенной на 10 %) включаются в состав себестоимости производимой продукции.

Однако независимо от того, чему отдается приорит – собственному или заемному капиталу, – для минимизации нормы дисконта необходимо использовать различные инструменты, в том числе финансовые, способствующие снижению средневзвешенной стоимости капитала предприятия. Важным шагом в этом направлении является минимизация рисков потенциальных инвесторов. Минимизация рисков, в свою очередь, во многом связана с ликвидацией избыточности в структуре системы управления предприятием. С этой целью проводится реструктуризация как предприятия в целом, так и отдельных групп его активов.

Реструктуризация системы управления необходима предприятию для сокращения текущих расходов, формирующих уровень себестоимости производимой продукции, оптимизации инвестиционных рисков и т. д. Сокращение текущих расходов в конечном итоге увеличивает чистую прибыль и соответственно величину собственного капитала предприятия. Например, при реструктуризации холдинговых структур часто целесообразен вывод непрофильных активов в дочерние предприятия. Это приводит к сокращению финансовой и социальной нагрузки на материнскую компанию и как следствие облегчает привлечение средств под отдельные проекты или разработки, выполняемые в других дочерних предприятиях холдинга.

При управлении стоимостью капитала одной из приоритетных задач предприятия становится оптимизация стоимости кредитного портфеля. Ключевым моментом решения этой задачи является замещение дорогих финансовых ресурсов более дешевыми ресурсами. Это приведет к снижению затрат на заемный капитал предприятия. Оптимизация стоимости кредитного портфеля предприятия предполагает снижение уровня кредитных рисков, что достигается в основном повышением степени прозрачности финансовых потоков предприятия. Финансовые потоки предприятия можно сделать более прозрачными за счет перехода на международные стандарты финансовой отчетности (МСФО).

При решении задачи оптимизации кредитного портфеля важным инструментом, способствующим снижению стоимости заемного капитала предприятия, выступает синдицированное кредитование. Этот вид кредитования предполагает использование предприятием прямого займа средств у синдиката банков. Банковский синдикат в этой схеме создается с целью снижения рисков по кредиту, выдаваемому предприятию. Финансовые ресурсы предприятию выделяются под конкретную инвестиционную программу. Причем если в состав синдиката входит структура, поставляющая предприятию в рамках этой инвестиционной программы технологическое оборудование, то риски кредитования предприятия становятся минимальными. В этом случае соответственно минимизируется и стоимость кредитных ресурсов предприятия.

С целью замещения дорогих кредитов, выдаваемых банками предприятию, более дешевыми ресурсами могут быть использованы кредитные ноты (Cindicated Loan Note – CLN). Кредитные ноты, выпускаемые с целью минимизации стоимости финансовых ресурсов предприятия, являются разновидностью облигаций. Эти ноты выпускаются на величину синдицированного кредита, выданного предприятию, и выступают не как источник дополнительного привлечения средств, а как инструмент снижения рисков по синдицированному кредитованию. Снижение рисков в свою очередь приводит к уменьшению средневзвешенной стоимости капитала предприятия и соответственно ставки дисконтирования (нормы дисконта). Кредитные ноты могут быть использованы как инвестиционный инструмент не только на российских, но и на зарубежных рынках. При выходе на международные финансовые рынки долги, возникшие в рамках синдицированного кредитования предприятия, продаются зарубежным инвесторам. Однако чтобы эта финансовая операция была возможна, российское предприятие должно иметь высокий кредитный рейтинг за рубежом.

Снизить стоимость капитала предприятия и соответственно ставку дисконтирования (нормы дисконта) можно посредством инструментов долгосрочного финансирования рынка ценных бумаг. Первоначально на российском рынке публичного долгового финансирования в основном размещались корпоративные облигации. В настоящее время отечественные предприятия начинают использовать долгосрочное финансирование путем публичного размещения своих акций на фондовом рынке (Initial Public Offer – IPO). Процесс публичного размещения акций на фондовом рынке предполагает подготовку и регистрацию проспекта эмиссии, а также реализацию совокупности мероприятий по пропаганде среди потенциальных инвесторов данной ценной бумаги (Road Show).

Отечественные предприятия, используя инструменты финансовых рынков, могут размещать свои ценные бумаги как на российских, так и на международных фондовых биржах. Выход на международные финансовые рынки дает возможность, во-первых, привлечь значительные инвестиции, а во-вторых, укрепить статус публичной компании. Однако процесс выхода отечественного предприятия на международные финансовые рынки более длительный и трудоемкий по сравнению с освоением российских рынков. При размещении акций на международных рынках отечественные предприятия должны соблюдать не только нормы российского законодательства, но и требования иностранной биржи, а также иностранные законы о ценных бумагах. Крупнейшими фондовыми биржами в настоящее время являются Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) и Лондонская фондовая биржа (LSE). Например, такие крупные российские корпорации, как «Вымпелком», МТС, «Вимм-Билль-Данн» уже разместили свои акции на NYSE.

Эмитент, как правило, осуществляет первоначальное (первичное) размещение своих акций на фондовом рынке через андеррайтеров. В качестве андеррайтеров обычно выступают два инвестиционных банка (реже андеррайтером является один банк).

Пример

Научно-производственная корпорация «Иркут» успешно разместила свои акции на фондовом рынке через андеррайтера. Использование такой финансовой схемы было необходимо для приобретения 75,46 % акций ОКБ им. А.С. Яковлева. В качестве андеррайтера выступал МДМ-Банк, а акции НПК «Иркут» размещались на ММВБ и РТС.

Инвесторы выкупили все выставленные на продажу акции компании (23,3 %). Общая сумма, полученная НПК «Иркут» от публичного размещения акций на фондовом рынке, составила 127 млн долл. США. В результате первоначального публичного размещения акций рыночная стоимость компании выросла до 545 млн долл. США, а количество акций в свободном обращении (free-float) возросло с 2–3 % до 25 %.

Выход предприятия на фондовую биржу с целью использования акций как инструмента долгосрочного финансирования предполагает формирование долгосрочной дивидендной политики. Такая политика должна являться частью стратегии управления стоимостью предприятия. Долгосрочная дивидендная политика необходима для того, чтобы акционерам было понятно, в чем кроме роста стоимости акций состоит их долгосрочный финансовый интерес. Установление оптимального соотношения между ростом курсовой стоимости акции и дивидендными потоками позволит расширить круг потенциальных инвесторов предприятия.

При подготовке проспекта эмиссии целесообразно использовать международные стандарты подготовки финансовой отчетности. Это касается процесса размещения акций не только на зарубежных, но и на российских фондовых биржах. Подготовка финансовой отчетности в соответствии с МСФО необходима для обеспечения прозрачности финансовых потоков предприятия. Поэтому в конечном итоге финансовая отчетность, составленная в соответствии с международными стандартами, способствует привлечению большего объема средств путем эмиссии ценных бумаг.

С целью повышения ликвидности акций отечественного предприятия и расширения круга его инвесторов могут быть выпущены американские депозитарные расписки (American Depositary Receipt – ADR). Американские депозитарные расписки являются фактически дубликатом акций и выпускаются в США. Американские депозитарные расписки бывают трех уровней. ADR первого уровня не предполагают ведение строгой отчетности в США. Эти ценные бумаги не допускаются к торгам на американских биржах (например, таких, как NYSE, NASDAQ и т. д.). При этом акции, на которые выпускаются американские депозитарные расписки первого уровня, обязательно должны обращаться на национальном вторичном рынке.

Схема выпуска и использования ADR первого уровня такова. Российский эмитент, используя механизмы IPO, осуществляет эмиссию акций. Эти акции приобретаются российским инвестором, который передает эти акции американскому банку, выпускающему ADR первого уровня. Высокий авторитет банка гарантирует американскому инвестору, приобретающему эти расписки, минимальные инвестиционные риски. Такая схема удобна, так как за счет участия в этой цепочке американского банка существенно снижаются риски инвестирования в ценные бумаги российского предприятия. Кроме того, эта схема обеспечивает доступ иностранным инвесторам к российским ценным бумагам, поскольку зарубежные инвесторы не могут напрямую покупать ценные бумаги российских предприятий на российских биржах.

Выпуск ADR второго и третьего уровней предполагает представление Комиссии по ценным бумагам США (Security and Exchange Commission – SEC) строгой отчетности в соответствии с МСФО. ADR второго и третьего уровней допускаются к торгам на биржах США. При выпуске этих ADR российский эмитент, используя механизмы IPO, осуществляет эмиссию акций. Акции напрямую передаются американскому банку, который выпускает ADR, после чего эти расписки приобретает американский инвестор.

Важным финансовым инструментом, способствующим расширению числа потенциальных инвесторов предприятия и приводящим к снижению стоимости заемного капитала, является выпуск еврооблигаций. Однако для использования этого финансового инструмента международного рынка ценных бумаг российскому предприятию необходимо иметь международную кредитную историю и высокий кредитный рейтинг за рубежом.

Таким образом, управление стоимостью капитала в конечном счете выступает весомым фактором повышения рентабельности предприятия. Снижение стоимости капитала позволяет создать более комфортные условия для привлечения предприятием дополнительных финансовых ресурсов. Это особенно важно в случае, когда конкурентная стратегия предприятия ориентирована на реализацию крупномасштабных инвестиционных проектов инновационной направленности.

2.4. Управление потоками денежных средств в рамках формирования стоимости предприятия

Оценка стоимости бизнеса часто выполняется методом дисконтирования денежных потоков. Этот метод предполагает определение чистого потока денежных средств, который представляет собой разность между полученными и выплаченными предприятием денежными средствами за определенный период времени. Рассчитывая денежный поток, следует принять во внимание, что он отражает движение денежных средств, которые в ряде случаев не учитываются при расчете прибыли, а также амортизационные отчисления, инвестиционные расходы, налоговые платежи, штрафы, пени, заемные и авансированные средства и т. д.