Финансовый менеджмент. Стоимостной подход: учебное пособие

При определении ставки капитализации как средневзвешенного значения используется формула:

где

– весовой коэффициент, учитывающий степень значимости ставки капитализации, которая рассчитана для z-й компаниианалога. При этом

При определении медианной рыночной капитализации оцениваемого предприятия все ранее рассчитанные значения ставок капитализации для компаний-аналогов ранжируются в порядке возрастания. Среднее значение этого ряда и будет медианным значением ставки капитализации оцениваемого предприятия.

Расчет ставки капитализации методом коррекции ставки дисконтирования (нормы дисконта) на среднегодовые темпы прироста чистой прибыли в постпрогнозном периоде осуществляется следующим образом. В этом случае считается, что в рассматриваемом временном интервале Т чистая прибыль предприятия возрастает по линейной зависимости, т. е. ЧП

= ЧП(1 + k

t), где ЧП – значение чистой прибыли в момент времени t = 0; k

– коэффициент роста чистой прибыли на интервале Т.

С учетом сделанного допущения стоимость актива составит следующую величину:

Рассматривая величину (1 + kрпt) как первый член биномиального ряда Тейлора и пренебрегая членами более высокого порядка, можно записать, что (1+k

t) ? (1+k

)t.

Тогда стоимость актива при линейном возрастании прибыли предприятия на бесконечно большом временном интервале Т определяется по формуле Гордона. Эта формула может иметь следующий вид:

Очевидно, что в данном случае ставка капитализации составит d

= Е – k

.

Метод капитализации прибыли широко используется при оценке стоимости предприятий со сложившимися условиями финансирования их производственно-хозяйственной деятельности, а также предприятий, приносящих стабильный доход в течение определенного временного интервала. Обязательным условием применения этого метода является отсутствие у предприятия в период оценки стоимости создаваемого актива первоначальных инвестиций. Поэтому метод капитализации прибыли часто применяется при определении рыночной стоимости предприятия в постпрогнозном периоде его деятельности.

Выводы и заключения

1. Реализация конкурентной стратегии должна обеспечивать рост рыночной стоимости предприятия в долгосрочном периоде. Формируя стратегию, необходимо выбрать длительность временного интервала, на протяжении которого формируется стоимость. Это особенно актуально при использовании методов доходного подхода, так как прогнозная величина суммарного денежного потока, определяющая стоимость бизнеса, во многом зависит от длительности временного интервала, на протяжении которого формируются эти потоки.

2. Выполнение при оценке стоимости бизнеса расчетов показателей в прогнозных или дефлированных ценах (с учетом уровня инфляции), а также учет не только микроэкономических, но и макроэкономических факторов приводит к тому, что норма дисконта изменяется по шагам расчетного периода. Для того чтобы излишне не усложнять экономико-математические модели расчета, временной интервал, в течение которого формируется стоимость бизнеса, разбивают на два интервала – прогнозный и постпрогнозный периоды. На каждом из них норму дисконта, как правило, считают постоянной величиной.

3. Оценка бизнеса предполагает расчет различных видов стоимости, включая рыночную, инвестиционную и ликвидационную. На практике наиболее часто используют оценку бизнеса по рыночной стоимости. При ее определении используется ряд подходов, основными из которых являются доходный, затратный и сравнительный. Каждый из них имеет свою область применения и характеризуется совокупностью используемых методов.

4. Для оценки стоимости прибыльных предприятий, стоимости их собственного капитала, пакетов акций, а также инвестированного капитала используется доходный подход, предполагающий расчет ожидаемых доходов. Методы этого подхода основаны на определении дисконтированных денежных потоков и величины капитализации прибыли.

5. Затратный подход ориентирован на определение стоимости активов предприятия и предполагает расчет затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки. Методы затратного подхода также могут быть использованы для оценки рыночной стоимости собственного капитала предприятия. В этом случае расчет осуществляется исходя из представления о гипотетической продаже активов. Затратный подход охватывает методы накопленных чистых активов и ликвидационной стоимости.

6. Сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Он предполагает оценку стоимости предприятий с использованием данных фондового рынка о котировках ценных бумаг оцениваемого предприятия и предприятий-аналогов, информации о сделках вне фондового рынка, в том числе информации о слияниях и поглощениях. На сравнительном подходе основаны методы прямой капитализации, рынка капитала, сделок, отраслевых коэффициентов, статистического моделирования стоимости. Эти методы ориентированы на реальные рыночные цены, учитывающие влияние на величину стоимости значительного числа факторов, включая инновационные, производственные и финансовые возможности оцениваемого предприятия, перспективы его развития и т. д.

7. При оценке стоимости бизнеса одной из актуальных задач является минимизация стоимости используемого предприятием капитала. Для этой цели могут быть использованы различные финансовые инструменты, включая синдицированное кредитование, кредитные ноты (CLN), публичное размещение акций на фондовом рынке (IPO), выпуск американских депозитарных расписок (ADR), еврооблигаций и т. д.

8. Дисконтирование денежных потоков предполагает приведение будущих денежных потоков (ожидаемых доходов и расходов) к единому моменту времени (к текущей стоимости). Для этого необходимо рассчитать норму дисконта (ставку дисконтирования), т. е. показатель, характеризующий как меру доходности, так и меру риска будущих доходов и расходов. На практике используются различные методы и модели определения нормы дисконта.

9. Метод кумулятивного построения нормы дисконта предполагает, что выбрана ее базовая величина, к которой добавляются различные премии. Базовая величина нормы дисконта представляет собой безрисковую ставку дохода, например ставку доходности по долгосрочным государственным обязательствам. Добавляемые к базовой ставке премии количественно характеризуют различные виды риска, связанные с инвестированием в бизнес конкретного предприятия.

10. Модель оценки доходности капитальных активов (CAPM) представляет собой экономико-математическую модель расчета нормы дисконта. Модель основана на использовании показателей фондового рынка, в том числе безрисковой ставки дохода, величины систематического риска (коэффициента бета) и среднерыночной доходности ценных бумаг. В этой модели определения нормы дисконта часто учитывают премию за риск инвестирования в малые предприятия, а также премию за риск, характерный для инвестирования в активы данного предприятия.

11. Модель арбитражного ценообразования является многофакторной моделью, которая описывает функциональную зависимость нормы дисконта от набора различных факторов. Для выбора этих факторов, как правило, используется метод экспертной оценки, а для описания математической зависимости нормы дисконта от выбранных факторов – уравнение регрессии.

12. Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC) предполагает анализ структуры капитала, определение доли и стоимости каждого источника финансирования (затрат на капитал). В этом случае средневзвешенная стоимость капитала (средневзвешенные затраты на капитал) представляет собой сумму произведений затрат на каждый из видов капитала предприятия (привилегированные и обыкновенные акции, долгосрочные и краткосрочные обязательства) и доли соответствующего вида капитала в совокупном капитале. Кроме того, средневзвешенная стоимость капитала отражает уровень риска, соответствующего бизнесу предприятия. Поэтому значение средневзвешенной стоимости капитала может быть использовано в качестве нормы дисконта.

13. Капитализация прибыли, предполагающая, что вся прибыль используется предприятием для создания новых материальных и нематериальных активов, является важным фактором увеличения стоимости. С математической точки зрения капитализация означает определение стоимости будущих величин потоков прибыли или денежных средств (равных между собой или изменяющихся с одинаковым темпом).

14. Метод капитализации прибыли используется при оценке стоимости предприятий со сложившимися условиями финансирования производственно-хозяйственной деятельности, а также предприятий, приносящих стабильный доход в течение определенного временного интервала. Обязательным условием применения этого метода является отсутствие у предприятия в период оценки стоимости создаваемого актива первоначальных инвестиций. Поэтому метод капитализации прибыли часто применяется при определении рыночной стоимости предприятия в постпрогнозном периоде его деятельности.

Вопросы для самоконтроля

1. Что представляет собой оценка бизнеса? Что может являться объектом и предметом оценки?

2. Какие виды стоимости вам известны? На каких принципах базируется расчет рыночной стоимости?

3. При определении рыночной стоимости предприятия (бизнеса) кого следует понимать под рынком:

а) конкретных продавца и покупателя данного предприятия (бизнеса);

б) всех потенциальных продавцов и покупателей;

в) конкретного продавца предприятия (бизнеса) и всех потенциальных покупателей?

4. Какие подходы к оценке стоимости бизнеса вы знаете? Сформулируйте их сущность и области применения. Перечислите основные методы оценки бизнеса и дайте их краткую характеристику.

5. Что представляет собой операция дисконтирования? Какова экономическая сущность нормы дисконта (ставки дисконтирования)?

6. Какие методы и модели определения нормы дисконта вам известны? Дайте краткую характеристику этим методам.

7. Каков порядок расчета ставки дисконтирования методом кумулятивного построения? Что характеризует базовая (безрисковая) ставка доходности?

8. Что представляет собой модель доходности капитальных активов? Какова экономическая сущность этой модели?

9. Каким образом строится модель арбитражного ценообразования? Каков механизм выбора факторов, учитываемых в модели?

10. Дайте финансово-экономическую характеристику метода определения нормы дисконта, основанного на расчете средневзвешенной стоимости капитала. Что характеризует средневзвешенная стоимость капитала и каким образом она определяется?

11. При оценке стоимости предприятия (бизнеса) методом дисконтированного денежного потока дополнительно была оценена стоимость неиспользуемого земельного участка, принадлежащего предприятию. Как следует поступить с оцененной стоимостью этого участка:

а) исключить из суммарной величины, полученной при оценке стоимости предприятия (бизнеса);

б) добавить к полученному значению стоимости предприятия (бизнеса);

в) не учитывать в суммарной стоимости предприятия (бизнеса), так как земельный участок не используется в производственном процессе предприятия?