Финансовый менеджмент. Стоимостной подход: учебное пособие

Во-вторых, значения ? определяются на основе анализа ретроспективных данных. На практике эти значения рассчитываются соответствующими статистическими службами компаний, специализирующихся на рынке информационно-аналитических услуг. Однако в России трудно создать репрезентативные базы данных, позволяющие корректно определить отраслевые риски и рассчитать значения ?.

В-третьих, корректное применение коэффициентов бета для расчета нормы дисконта методом оценки доходности капитальных активов возможно лишь в том случае, если оцениваемый вариант находится в рамках «традиционной» для предприятия сферы инвестиционной деятельности. Так, например, инвестирование в инновационную сферу кардинальным образом изменяет величину систематического риска и соответственно значение ?.

В-четвертых, величина рыночной премии за риск в модели оценки доходности капитальных активов представляет собой среднегодовой избыточный доход и определяется как превышение среднерыночной доходности над доходностью безрисковых активов. На практике эта величина рассчитывается как превышение среднерыночной доходности над ставкой дохода по государственным облигациям со сроком погашения не менее 10 лет. Период наблюдения, как правило, выбирается 5–10 лет. Для таких стран, как США, Канада, Япония, величина рыночной премии за риск составляет примерно 6–7 %, для стран Западной Европы – 3–5 %. Для России величину рыночной премии за риск рассчитать сложно.

При использовании модели арбитражного ценообразования для определения нормы дисконта возникают сложности, во-первых, при формировании массива статистических данных по бизнес-аналогам и отборе доминирующих факторов, а во-вторых, при определении вида регрессионной зависимости между нормой дисконта и факторами, ее определяющими.

Сложность использования модели арбитражного ценообразования при определении нормы дисконта обусловлена тем, что модель базируется на ретроспективных данных. С течением времени при изменении условий деятельности предприятия может измениться состав доминирующих факторов, а также вид уравнения регрессии и его параметры, включая значение весовых коэффициентов. Это исказит реальное значение нормы дисконта для следующих временных интервалов.

При использовании средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в качестве нормы дисконта также возникают проблемы. Во-первых, средневзвешенная стоимость капитала отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данного предприятия капиталовложений. При выходе за рамки обычной для предприятия деятельности, например при переходе на инновационный тип развития, инвестиции подвергаются совершенно иным рискам. Поэтому средневзвешенная стоимость капитала не учитывает динамику риска при изменении сфер и условий инвестирования.

Во-вторых, если с изменением сфер и масштабов инвестирования существенно меняется структура финансовых источников, то ранее рассчитанное значение WACC искажает величину нормы дисконта для последующих временных интервалов. Это связано с тем, что в структуре инвестиций различные элементы могут иметь неодинаковую степень риска. Так, например, вложения, связанные с заменой оборудования, как правило, менее рискованны, чем инвестиции в инновационную деятельность, поскольку эта деятельность связана с созданием, освоением и использованием технологических инноваций, включая новые технологии (процессные инновации) и новые виды продукции (продуктовые инновации). Поэтому средневзвешенную стоимость капитала предприятия целесообразно рассматривать как минимально допустимое значение величины альтернативных издержек, формирующих значение ставки дисконтирования.

Применение метода дисконтирования денежных потоков целесообразно при оценке стоимости предприятий, которые находятся в процессе структурных изменений, требующих инвестиций, приносящих стабильный доход. При этом необходима информация, во-первых, о доходах оцениваемого бизнеса в течение ретроспективного периода, который обычно составляет 3–5 лет, и в течение прогнозного периода, во-вторых, об условиях развития предприятия в постпрогнозный период.

При использовании доходного подхода часто используется правило экспресс-оценки. Согласно этому правилу, стоимость приносящей доход собственности всегда находится в диапазоне от одного до десяти размеров чистого годового денежного потока, генерируемого оцениваемой собственностью.

2.5. Увеличение стоимости предприятия на основе капитализации его прибыли

Важным фактором увеличения стоимости предприятия является капитализация его прибыли. Капитализация предполагает, что полученная предприятием прибыль идет на финансирование создания новых материальных и нематериальных активов, которые в свою очередь увеличивают стоимость имущества предприятия. Рассматривая процесс капитализации, важно обеспечить денежный эквивалент прибыли, так как она может выступать и в других формах, например в форме дебиторской задолженности.

С математической точки зрения капитализация означает определение стоимости всех будущих равных между собой или изменяющихся с одинаковым темпом величин прибыли (или потоков денежных потоков), получаемых за равные периоды времени от использования оцениваемого актива или бизнеса в целом.

Для построения экономико-математической модели, отражающей процесс капитализации, необходимо установить взаимосвязь рыночной стоимости создаваемого актива, чистой прибыли и нормы дисконта (ставки капитализации). Для этого нужен соответствующий математический аппарат. Если принять, что финансирование создаваемого актива осуществляется за счет прибыли, то стоимость актива составит:

где t – номер шага расчета на временном интервале создания актива, t = 0, Т;

Т – длительность интервала создания актива;

ЧП

– чистая прибыль предприятия в t-м году;

Е – норма дисконта.

Если сделать допущение, что актив создается на достаточно длительном временном интервале, то с математической точки зрения это означает, что Т ? ?. Исходя из сделанного допущения при оценке стоимости актива методом капитализации прибыли рассматриваются различные ситуации, характеризующие динамику чистой прибыли на временном интервале создания актива (Т).

Если принять, что на каждом t-м шаге рассматриваемого временного интервала Т чистая прибыль предприятия постоянна, т. е. ЧП

= const = ЧП, то стоимость актива составит:

Следует учитывать, что в общем случае величина нормы дисконта на временном интервале Т может изменяться, т. е. Е = f(t) = Et, где Et – значение нормы дисконта на t-м шаге временного интервала Т.

Тогда стоимость актива должна определяться из выражения следующего вида:

где П означает произведение величин (1 + E

).

При усреднении значения нормы дисконта на временном интервале Т стоимость актива составит:

где dкап – ставка капитализации, представляющая собой усредненное значение нормы дисконта на бесконечно большом временном интервале Т.

Используя для определения рыночной стоимости метод капитализации прибыли, следует учитывать, что ставка капитализации может как совпадать с нормой дисконта, т. е. dкап= Е, так и отличаться от нее. Поэтому на практике возникает задача определения ставки капитализации.

Основными методами, которые используются для определения ставки капитализации, являются:

• метод рыночной выжимки;

• метод коррекции ставки дисконтирования (нормы дисконта) на среднегодовые темпы прироста чистой прибыли в постпрогнозном периоде.

Алгоритм расчета ставки капитализации методом рыночной выжимки включает в себя следующую последовательность шагов.

Шаг 1: отбор компаний-аналогов.

Если обозначить z порядковый номер выбранной компании-аналога (z = 1, 2… Z), то Z – число выбранных компаний-аналогов.

Компании-аналоги выбираются как на основе информации в открытых общедоступных источниках о продаже этих компаний (или долей в них), так и на основе информации о биржевой котировке акций компаний.

Шаг 2: определение величины годовой чистой прибыли по каждой из отобранных компаний-аналогов (ЧП

).

При использовании данного метода считается, что прибыль, получаемая z-й компанией-аналогом в t-м году постпрогнозного периода (ЧП

), постоянна, т. е. ЧП

= const = ЧП

.

Шаг 3: определение рыночной стоимости каждой z-й компании-аналога

.

Шаг 4: расчет величины ставки капитализации по каждой z-й компании-аналогу

.

Ставка капитализации по каждой компании-аналогу рассчитывается путем деления величины прибыли на величину рыночной стоимости компании-аналога:

Шаг 5: определение итогового значения ставки капитализации (d

).

Итоговое значение ставки капитализации определяется путем обобщения ставок капитализации по сопоставимым компаниям-аналогам. Итоговое значение ставки капитализации для оцениваемого предприятия может рассчитываться либо как среднеарифметическое, либо как средневзвешенное или медианное значение.

При определении ставки капитализации как среднеарифметического значения расчет производится по следующей формуле: