Финансовый менеджмент. Стоимостной подход: учебное пособие

При расчете нормы дисконта по модели арбитражного ценообразования используется следующий алгоритм.

Шаг 1: выбор предприятий (бизнесов), являющихся бизнес-аналогами оцениваемого предприятия (бизнеса).

Пусть j – номер предприятия (бизнеса), являющегося аналогом оцениваемого предприятия (бизнеса), j = 1, 2… J;

J – число выбранных предприятий (бизнесов), являющихся аналогами оцениваемого предприятия (бизнеса).

Шаг 2: определение значений функциональной характеристики – ставки отдачи на собственный капитал (ставки дисконтирования) для каждого j-го предприятия (бизнеса), являющегося аналогом оцениваемого предприятия (бизнеса), – E

.

Шаг 3: выбор факторных характеристик (факторов), которые влияют на значение ставки отдачи каждого j-го предприятия (бизнеса), являющегося аналогом оцениваемого предприятия (бизнеса).

ij – номер факторной характеристики (фактора) для j-го предприятия (бизнеса).

В качестве основных факторных характеристик (факторов) используются выручка, чистая выручка, чистая прибыль, балансовая стоимость активов предприятия, стоимость чистых активов, количество филиалов и дочерних предприятий, количество работающих, производительность труда и т. д.

Шаг 4: определение значений факторных характеристик (факторов), влияющих на значение ставки отдачи каждого j-го предприятия (бизнеса), являющегося аналогом оцениваемого предприятия (бизнеса), – x

.

Шаг 5: выбор доминирующих факторов, которые влияют на значение функциональной характеристики – нормы дисконта.

При выборе доминирующих факторов, влияющих на значение нормы дисконта, широко используется метод экспертной оценки. Степень согласованности мнений экспертов определяется на основе расчета коэффициента конкордации и его оценки по соответствующим критериям (например, критерию Фишера). Показателем репрезентативности (представительности) экспертной группы служит среднеарифметическое значение компетентности экспертной группы. Для оценки компетентности каждого эксперта группы используют коэффициенты аргументированности и осведомленности по проблеме.

Шаг 6: определение значений доминирующих факторных характеристик (факторов), влияющих на значение нормы дисконта оцениваемого предприятия (бизнеса) – x

.

Шаг 7: выбор вида уравнения регрессии, определяющего взаимосвязь между нормой дисконта и доминирующими факторами, – E = f(x

).

Форму связи между нормой дисконта и факторами определяют эмпирически путем построения нескольких уравнений регрессии, характеризующих различные математические зависимости между нормой дисконта и доминирующими факторами. Для каждого уравнения регрессии рассчитываются коэффициенты корреляции между ставкой дисконтирования и факторами, ее определяющими. Исходя из максимальных значений коэффициентов корреляции выбирается окончательный вид уравнения регрессии.

Шаг 8: расчет параметров уравнения регрессии (весовых коэффициентов, характеризующих степень важности каждого фактора в уравнении регрессии).

Значения весовых коэффициентов для факторов, входящих в уравнение регрессии, рассчитываются по методологии корреляционнорегрессионного анализа методом наименьших квадратов.

Шаг 9: расчет в соответствии с полученным уравнением регрессии нормы дисконта для оцениваемого предприятия (бизнеса).

Метод определения нормы дисконта, основанный на расчете средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC) предполагает анализ структуры капитала, определение доли и стоимости каждого источника финансирования (затрат на капитал). При использовании этого метода норма дисконта определяется как средневзвешенное значение стоимости капитала, сформированного предприятием из различных источников.

Средневзвешенная стоимость капитала (средневзвешенные затраты на капитал) представляет собой сумму произведений затрат на каждый вид капитала предприятия (привилегированные и обыкновенные акции, долгосрочные и краткосрочные обязательства) и доли соответствующего вида капитала в совокупном капитале предприятия. Средневзвешенная стоимость капитала (средневзвешенные затраты на капитал) также отражает уровень риска, соответствующего бизнесу предприятия.

Для расчета нормы дисконта методом средневзвешенной стоимости капитала используется следующий алгоритм.

Шаг 1: определение структуры капитала предприятия.

Пусть i – номер источника формирования капитала предприятия (источника финансирования), i = 1, 2 … I;

I – число источников формирования капитала предприятия (источников финансирования);

k

– доля i-го источника формирования капитала предприятия (источника финансирования) в общей сумме финансовых ресурсов (капитале) предприятия.

Шаг 2: определение стоимости собственного капитала предприятия (затрат на собственный капитал) – d

.

В качестве затрат на получение предприятием единицы собственных средств выступает ставка дисконтирования, рассчитанная по моделям оценки доходности капитальных активов или кумулятивного построения. Эта ставка характеризует стоимость собственного капитала предприятия.

Шаг 3: определение стоимости заемного капитала предприятия (затрат на заемный капитал) – d

.

Стоимость заемных средств (затраты на заемный капитал) представляет собой среднюю ставку процента по всем долгосрочным кредитам, привлекаемым предприятием.

Шаг 4: определение нормы дисконта.

Величина нормы дисконта определяется по следующей формуле:

где d

– стоимость капитала, сформированного на основе i-го источника финансирования;

k

– доля i-го источника финансирования в общей сумме финансовых ресурсов (капитала) предприятия.

Между методом расчета нормы дисконта и видом денежного потока существует взаимосвязь. При этом норма дисконта должна рассчитываться на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Если при оценке стоимости выбран денежный поток для инвестированного капитала, то норма дисконта должна рассчитываться по модели средневзвешенной стоимости капитала. Если при оценке стоимости выбран денежный поток для собственного капитала, то норма дисконта рассчитывается либо кумулятивным методом, либо по модели оценки доходности капитальных активов.

Причем норма дисконта, определенная одним из указанных методов, может быть преобразована в средневзвешенную стоимость всего инвестированного капитала.

Однако при использовании любого из перечисленных методов возникают трудности определения нормы дисконта. При определении нормы дисконта методом кумулятивного построения для оценки факторов риска применяются экспертные оценки. Такой подход вносит элемент субъективности в определение значения нормы дисконта, поскольку разные инвесторы (группы инвесторов) дают различную оценку факторов риска.

В связи с этим основной задачей при использовании метода кумулятивного построения является согласование финансово-экономических интересов различных инвесторов (групп инвесторов) и установление компромиссных значений факторов риска, удовлетворяющих всех инвесторов (групп инвесторов). Таким образом, решение этой задачи означает выбор компромиссного, с точки зрения всех инвесторов (групп инвесторов), значения нормы дисконта.

При использовании метода оценки доходности капитальных активов (САРМ) для определения нормы дисконта необходимо знать численное значение следующих величин:

• доходности безрисковых вложений;

• коэффициента бета, характеризующего систематический риск в избранной для инвестирования отрасли;

• величины среднерыночной доходности ценных бумаг.

Однако здесь возникает ряд проблем. Во-первых, для определения доходности безрисковых вложений, как правило, используют доходность государственных ценных бумаг с аналогичным оцениваемому варианту горизонтом инвестирования. Вместе с тем вложения в российские государственные ценные бумаги пока трудно рассматривать как безрисковые.